Vous jouez la convergence des économies d'Europe de l'Est, existe-t-il encore beaucoup de gras dans ce domaine ?
Il est clair que les écarts de taux entre les pays de la zone euro et ceux d'Europe de l'Est tendent à se resserrer. Ainsi, il y a quelques années l'écart de taux des emprunts polonais était de 3% ou plus par rapport aux OAT ou aux Bunds, il est aujourd'hui de 60 à 80 points de base.
Et le vote irlandais du traité de Nice qui a ouvert la porte de l'Union Européenne aux pays de l'Est va encore renforcer ce phénomène en accélérant la convergence de ces économies sur les standards d'Europe de l'Ouest, tant en termes d'inflation, de déficit public que de dette publique et de stabilité des changes.
Mais il y a d'autres zones à explorer et des opportunités à saisir à plus long terme, en particulier dans les pays qui ne sont pas encore en discussion avec l'Union européenne comme la Turquie.
L'effet devise joue-t-il un rôle important dans votre gestion ?
C'est un paramètre qu'il ne faut pas négliger. Lorsque s'est mis en place le projet de création de la zone euro, des pays comme l'Italie et la Grèce avaient des économies de convergence. Le rendement des emprunts d'Etat italiens était plus élevé, entre autre en raison de l'inflation que connaissait le pays. En regardant l'histoire de la convergence des taux des emprunts italiens on s'aperçoit qu'elle est très liée l'histoire de la lire. La même logique vaut pour les emprunts d'Etat polonais. La Pologne va d'abord rejoindre l'Union européenne, puis la zone euro.
Pourquoi ne s'intéresser aux emprunts d'Etat ?
Essentiellement pour des questions de risque. Nous ne recherchons pas des rendements exceptionnels, notre objectif est d'obtenir l'Euribor + 3%, avec un minimum de risque.
Quel cadre vous êtes vous fixé en matière de risque sur les emprunts d'Etat ?
Nous nous sommes fixés des règles claires au niveau des risques pays. Nous ne pouvons pas être exposés à plus de 35% à un pays, cette limite est de 5% en ce qui concerne les pays qui ne sont pas encore candidats pour rejoindre l'Union.
D'autre part, nous ne pouvons pas être exposés à hauteur de plus de 10% à la devise locale d'un pays. Globalement, notre exposition aux devises locales est plafonnée à 20% et celle aux pays non candidats à 10%.
Le fonds détient donc au minimum 70% de ses actifs en dettes souveraines libellées en euros ou en dollars, 30% du portefeuille peuvent aller à des investissements opportunistes en jouant sur les devises locales et les pays qui ne sont pas encore candidats.
Vous avez pris position sur la dette russe, comment analysez-vous le risque Russie ?
Nous avons une faible exposition sur la Russie, de moins de 5%, sur des emprunts libellés en dollars couverts en euro. Pour nous, il s'agit sans doute de la position la plus spéculative : la Russie ne va pas rejoindre l'Union européenne mais il s'agit clairement d'une économie de convergence.
Certes il y a un risque mais la notation de la dette souveraine russe s'est considérablement améliorée, et nous pensons que compte tenu des risques le niveau de prix des emprunts d'Etat russes est approprié.
Les agences de notation jouent-elles une rôle important dans votre processus de sélection ?
Nous n'utilisons les notations externes des agences comme Standard and Poor's que pour information, nous préférons utiliser notre propre notation. Il ne s'agit pas d'établir des prévisions économiques, à ce niveau nous prenons des données externes, mais d'utiliser un modèle de notation qui nous est propre intégrant des paramètres tels que la croissance du PIB, la couverture des importations, l'équilibre fiscal, la balance des paiements, etc.
Certains estiment qu'il n'y a pas plus de risques avec les emprunts d'Etat de pays comme le République tchèque ou la Pologne qu'avec l'OAT français ou le Bund allemand, quel est votre sentiment ?
Je ne partage pas cette opinion, tout simplement parce qu'il s'agit d'économies différentes et que l'on ne sait pas exactement comment elles peuvent réagir à des chocs externes.
On peut imaginer des scénarios catastrophes, avec par exemple l'économie allemande qui sombre en pleine récession. Cela aurait des conséquences sur les autres économies européennes dont il est difficile de mesurer l'ampleur et la diversité.
