Berkshire Hathaway : 5 points clés à retenir de l’assemblée générale

Bien que l’événement de cette année ait eu l’allure des réunions précédentes - le cadre était le même, des foules d’actionnaires étaient présentes et les principaux dirigeants de la société étaient sur scène pour répondre aux questions de Becky Quick de CNBC et des actionnaires pendant la réunion - l’annonce par le PDG Warren Buffett qu’il recommanderait au conseil d’administration de Berkshire que Greg Abel prenne les rênes à la fin de l’année a été un choc.

Bien que nous n’ayons pas anticipé cette annonce avant la réunion, nous avions noté dans notre rapport “10 questions pour la réunion annuelle 2025 de Berkshire Hathaway” que nous posions beaucoup plus de questions relatives à la succession que les années précédentes, ajoutant que c’était peut-être un signe que nous nous rapprochions de la fin de la période passée par Buffett au sein de l’entreprise.

Après le décès en novembre 2023 de Charlie Munger, vice-président de Berkshire pendant quatre décennies et demie et confident de longue date de Buffett, nous avons mis davantage l’accent sur la planification de la succession au sein de l’entreprise, non seulement du point de vue du personnel, mais aussi dans le cadre de la réflexion sur l’allocation du capital.

Pour résumer les principaux enseignements que nous avons tirés de la réunion de cette année, nous tenons à souligner les points suivants :

L’annonce de la retraite de Buffett a surpris non seulement les investisseurs, mais aussi les membres du conseil d’administration et même Abel. Peut-être Buffett craignait-il que la nouvelle ne soit divulguée, comme lorsque Munger a laissé entendre qu’Abel serait le prochain PDG lors de la réunion annuelle de mai 2021, ce qui l’a incité à garder l’information très secrète. Cela a fonctionné, car même Abel a semblé choqué par l’annonce

La capacité d’Abel à être à la fois investisseur et opérateur sera désormais examinée de près. Le jour où Abel prendra les rênes de l’entreprise approchant à grands pas, nous pensons qu’il sera beaucoup plus scruté qu’il ne l’a jamais été. Il s’agira notamment d’examiner de plus près le temps qu’il a passé à la tête de BHE et les décisions d’investissement et d’allocation de capital auxquelles il a participé, en particulier depuis que ses responsabilités au sein de Berkshire ont été accrues il y a plus de sept ans.

Les actionnaires devront également se faire une idée de la composition du cercle rapproché de M. Abel, qui devra disposer d’un personnel plus nombreux que celui de M. Buffett s’il est censé jouer à la fois le rôle d’opérateur et d’investisseur une fois qu’il aura pris les rênes de l’entreprise.

Le principal problème de Berkshire depuis une dizaine d’années est son incapacité à investir ses bénéfices non distribués dans des investissements productifs ou dans des entreprises en activité, ce qui s’est traduit par une augmentation continue de la trésorerie.

Lorsque M. Abel prendra ses nouvelles fonctions de directeur général, nous pensons que l’augmentation des liquidités de Berkshire et les priorités en matière d’allocation de capital seront au cœur de ses préoccupations.

Comme nous l’avons souligné dans notre note précédant la réunion, la première tâche d’Abel pourrait être de s’attaquer au bilan de la société.

Bien que le fait de disposer d’une grande quantité de liquidités maintienne la solidité du bilan et permette à l’entreprise d’agir rapidement si des opportunités d’investissement ou d’acquisition se présentent, nous pensons que Berkshire a beaucoup trop de capital.

L’augmentation des liquidités de Berkshire deviendra un sujet de conversation plus important avec le changement de direction qui aura lieu à la fin de l’année. Buffett n’a cessé de souligner la pénurie d’opportunités d’investissement intéressantes au cours des 15 dernières années, qui a permis l’accumulation d’une grande partie de ces liquidités excédentaires. Et même dans les périodes où Berkshire a été en mesure de faire travailler son capital, elle s’est retrouvée avec plus de liquidités en main au point de ne plus savoir quoi en faire.

Entre-temps, certaines des transactions les plus importantes réalisées par la société depuis la crise financière de 2008 - comme la fusion de Kraft Foods avec Heinz (2014-15) et l’acquisition de Precision Castparts (2015-16) - n’ont pas été à la hauteur des attentes.

Nous continuons de penser qu’une partie des difficultés de Berkshire à faire travailler le capital peut être attribuée à un environnement d’acquisition plus compétitif pour les types d’actifs que l’assureur recherche généralement, avec des levées de fonds en capital privé qui se sont accélérées à la suite de la crise financière et les fonds derrière ces efforts de levées de fonds qui détiennent un capital important à consacrer à de futures transactions.

Cela dit, nous pensons que l’incapacité de Berkshire à réduire ses liquidités est en grande partie imputable aux critères d’acquisition de l’entreprise, qui l’ont toujours empêchée de s’engager dans des opérations inamicales, des ventes aux enchères et des guerres d’enchères.

Cela ne veut pas dire qu’il s’agit d’une mauvaise stratégie, car une telle discipline peut empêcher une société comme Berkshire de surpayer des actifs. Simplement, les critères stricts de Buffett ont probablement éliminé une grande partie de la marge de manœuvre qui pourrait parfois être nécessaire pour mener à bien les transactions.

Le secteur de l’assurance est un peu redescendu sur terre, même si Geico continue de s’améliorer. Le secteur de l’assurance commence à redescendre sur terre. Nous espérions obtenir davantage d’informations sur les problèmes de concurrence auxquels BNSF, l’opérateur de chemins de fer , et Geico, compagnie d’assurance, ont été confrontés au cours des cinq dernières années.

Nous avons mis l’accent sur ces problèmes et posé des questions à ce sujet dans notre rapport préalable à la réunion. Nos questions portaient sur l’état d’avancement des efforts de Geico en matière de télématique - notant que si l’entreprise générait à nouveau une croissance rentable, la croissance des primes acquises restait bien inférieure à celle de Progressive - et sur les mesures prises par BNSF en ce qui concerne l’exploitation ferroviaire programmée avec précision, craignant que ce ne soient que des problèmes techniques qui empêchent l’entreprise d’adopter la méthodologie, comme nous l’avons vu avec Geico et la télématique.

Au cours de la réunion, une question a été posée à Jain sur les défis importants auxquels Geico a dû faire face pour moderniser ses systèmes informatiques afin d’intégrer la télématique dans sa tarification, ce qui lui a valu d’être à la traîne de ses pairs tels que Progressive lorsqu’il s’agissait de faire correspondre le taux au risque, ainsi que sur les mesures spécifiques prises par Combs au cours des cinq dernières années pour améliorer Geico et ses avantages concurrentiels.

En réponse, M. Jain a déclaré : “Todd a fait un excellent travail pour nous en termes de redressement des opérations. Lorsqu’il a pris ses fonctions, Geico était en retard par rapport à ses concurrents sur deux points majeurs. Tout d’abord, l’adéquation entre le taux et le risque. Et deuxièmement, la télématique”. M. Jain a ajouté que l’assureur automobile était loin derrière ses pairs il y a cinq ou six ans lorsqu’il s’agissait de mettre en place un système télématique entièrement intégré, mais que l’entreprise avait “fait des progrès rapides”, affirmant que “notre (offre) télématique chez Geico est à peu près aussi bonne que celle de n’importe qui d’autre aujourd’hui”.

En termes de meilleure adéquation entre le taux et le risque, Jain a déclaré que Geico est également en meilleure position par rapport à ses pairs, ce qui, à notre avis, peut être vu dans le ratio de perte de l’entreprise et son ratio de dépenses au cours de la dernière année. Geico a publié des résultats solides au cours du premier trimestre, affichant un ratio de sinistres record de 69,0 % (après avoir vu son ratio de sinistres chuter à un niveau record de 69,4 % au quatrième trimestre 2024). C’est mieux que le ratio de 72,4 % affiché par l’entreprise au cours de la période de l’année précédente, et c’est aussi nettement mieux que sa moyenne quinquennale de 78,3 % pour le premier trimestre de la période 2020-24.

Les actions de la société restent légèrement surévaluées, Buffett ayant même mis fin aux rachats d’actions au cours de l’année écoulée. Notre nouvelle estimation de juste valeur équivaut à 1,49 et 1,39 fois nos estimations, respectivement, de la valeur comptable par action de Berkshire à la fin de 2025 et 2026. Cette nouvelle estimation est également similaire, en termes de valorisation, à celle que nous avions obtenue lors de la mise à jour de notre estimation de la juste valeur de Berkshire en octobre.

Compte tenu de la hausse des actions de la société l’année dernière - les actions de catégorie A ayant augmenté de 25,5 % et les actions de catégorie B de 27,1 % - et de leur hausse continue depuis le début de 2025 - les deux catégories d’actions ayant augmenté d’environ 19,0 % depuis le début de l’année - l’action Berkshire est maintenant surévaluée par rapport à nos estimations de juste valeur.

Au cours de clôture du 2 mai, les deux catégories d’actions se négociaient avec une prime de 11 % par rapport à nos estimations de juste valeur, ce qui implique dans les deux cas des baisses à partir d’ici de l’ordre de un à deux chiffres pour les investisseurs, si les actions devaient revenir à nos valeurs estimées.

Au fil du temps, nous en sommes venus à croire que notre estimation juste valeur pour l’entreprise est conforme à la propre réflexion de Buffett sur la valeur intrinsèque de l’entreprise, en particulier lorsqu’on examine le fléchissement que nous avons observé dans les rachats d’actions au cours de l’année écoulée et le prix de l’action Berkshire par rapport à notre estimation juste valeur.

Lorsque la société a mis à jour son programme de rachat d’actions en 2018 pour permettre une plus grande flexibilité dans les rachats, elle a noté qu’elle rachèterait des actions lorsque Buffett pensait que “le prix de rachat (était) inférieur à la valeur intrinsèque de Berkshire, déterminée de manière prudente.”

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