Spotify, tout pour la musique

L’un des leaders mondiaux du streaming est fortement décoté.

Ali Mogharabi 27.12.2022
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Spotify (« No Moat »), société basée à Stockholm, est l'un des plus grands fournisseurs de services de streaming musical au monde, avec plus de 150 millions d'auditeurs au total.

L'entreprise monétise ses utilisateurs à la fois via un modèle d'abonnement payant (service premium), et un modèle basé sur la publicité.

Les revenus des services premium et basés par la publicité représentaient respectivement 90 % et 10 % des revenus totaux de Spotify en 2017.

Le streaming au centre de la musique

Nous prévoyons que l'espace de streaming numérique à croissance rapide deviendra la principale plate-forme de distribution de choix dans l'industrie musicale en constante évolution.

Spotify peut bénéficier de divers effets de réseau qui aideront l'entreprise à augmenter le nombre de ses utilisateurs et à accumuler de précieux actifs incorporels associés aux données des utilisateurs et aux préférences d'écoute.

Toutefois, l’entreprise fait face à une concurrence intense et a une structure de coûts (principalement) variable qui pourrait limiter son effet de levier opérationnel et sa rentabilité future.

Nous ne sommes pas suffisamment convaincus que l’entreprise pourra générer des rendements excédentaires sur le capital au cours des 10 prochaines années.

Nous pensons que Spotify pourrait être à la merci des maisons de disques de l'industrie musicale, car il aura besoin d'accéder au contenu pour continuer à attirer plus d'auditeurs.

Domination des maisons de dique

Alors que le côté distribution de l'industrie (Spotify, YouTube, Apple, radio terrestre et numérique, etc.) est fragmenté, plus de 80 % des licences sont contrôlées par les trois grandes maisons de disques : Universal Music Group (« Narrow Moat »), Sony (« No Moat ») et Warner Music Group (« Narrow Moat »).

Au fur et à mesure que ces concédants perçoivent des redevances auprès de Spotify et de ses pairs, ils maintiennent un effet de levier sur les prix car le contenu reste roi.

Nous applaudissons l'entrée de l'entreprise dans l’univers des podcasts.

Cependant, alors que l'entreprise est devenue le leader du marché via l'acquisition de contenus, ce qui diversifie davantage ses revenus, nous ne nous attendons pas à ce que sa dépendance aux labels diminue beaucoup.

Concurrence sur de nombreux fronts

Spotify est en tête du peloton sur les marchés en pleine croissance du streaming musical et des podcasts, mais il fait face à la concurrence féroce de géants tels qu'Amazon (« Wide Moat »), Apple (« Narrow Moat ») et Google/Alphabet (« Wide Moat »).

Contrairement à Spotify, ces entreprises ne s'appuient pas uniquement sur la musique en streaming ou les podcasts pour être rentables et peuvent accepter d’être à l'équilibre, voire utiliser le streaming comme produit d'appel, tout en monétisant les utilisateurs via d'autres produits et services.

Il pourrait également être plus difficile pour Spotify de prendre des parts à ces concurrents au fil du temps, car les auditeurs d'Apple Music et d'Apple Podcasts sont probablement adeptes d'autres produits Apple, tout comme les utilisateurs d’Amazon Music avec Echo, etc.

Ces utilisateurs pourraient être relativement plus fidèles à ces plates-formes de musique et de podcasts que les utilisateurs qu'une plate-forme indépendante comme Spotify.

Juste valeur inchangée

Notre estimation de la juste valeur est de 170 dollars ($) par action, sur la base d'un taux de change de $/EUR de 1,00 au 25 octobre 2022.

Cela implique un multiple valeur d'entreprise/ventes 2023 de 2,3.

Nous prévoyons une forte croissance du chiffre d'affaires de Spotify avec un taux de croissance annuel moyen de 18 % sur cinq ans.

Nous prévoyons que l'entreprise améliorera sa marge opérationnelle à près de 9 % d'ici 2026 et 12 % d'ici 2031.

La croissance des revenus sera tirée par la croissance du nombre total d'utilisateurs de l'entreprise pour les services premium et financés par la publicité (y compris les podcasts et les livres audio), ainsi que par la croissance continue des dépenses publicitaires en ligne.

Au cours des cinq prochaines années, nous nous attendons à ce que ces utilisateurs augmentent de 11 % par an.

Au fur et à mesure que la base d'utilisateurs de l'entreprise se renforce, nous prévoyons moins d'offres de réduction ou plus d'augmentations de prix, en particulier pour les abonnés premium potentiels.

Pour cette raison, nous nous attendons à ce que l'ARPU (revenu par abonné) premium augmente à un rythme annuel moyen de 4 % sur 10 ans.

Avec une augmentation des ventes d'inventaire publicitaire, ainsi que la croissance des utilisateurs freemium et de podcasts, l'ARPU financé par la publicité peut croître à un taux annuel moyen de 20 % jusqu'en 2031.

Nous prévoyons également une augmentation du taux de marge brute au fil du temps, de 25 % en 2022 à 33 % en 2031.

Une partie du coût des revenus de l'entreprise, les redevances versées aux labels, reste variable, car cela représente un pourcentage des revenus et nous ne nous attendons pas à ce qu'il diminue ou varie beaucoup au fil des ans.

Quels que soient les revenus générés par les abonnés premium ou la publicité, Spotify doit payer aux maisons de disques et aux éditeurs une redevance pour le contenu diffusé à ses utilisateurs.

Une partie de l'expansion de la marge brute que nous avons modélisée provient du côté des primes.

Cependant, il suppose que les ARPU premium sont plus susceptibles d'augmenter en raison de la hausse des prix et de la croissance des abonnés.

Nous pensons également que la croissance des revenus publicitaires (stimulée par davantage d'annonces placées sur des podcasts et des livres audio et la croissance globale des utilisateurs) peut augmenter le taux de marge brute.

 

© Morningstar, 2022 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Alphabet Inc Class A155,47 USD0,69Rating
Amazon.com Inc181,28 USD-1,11Rating
Apple Inc168,00 USD-0,81Rating
Sony Group Corp12 665,00 JPY-2,09Rating
Spotify Technology SA293,58 USD-1,51Rating
Universal Music Group NV26,89 EUR0,34Rating
Warner Music Group Corp Ordinary Shares - Class A33,30 USD-1,07Rating

A propos de l'auteur

Ali Mogharabi

Ali Mogharabi  est analyste actions chez Morningstar.