HKEx face à marchés des capitaux plus difficiles

Notre estimation de la juste valeur est abaissée de 470 HKD à 463 HKD.

Michael Wu 20.10.2022
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hkex

Une plate-forme boursière de premier plan

Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (« Wide Moat »)  exploite la Bourse et les chambres de compensation à Hong Kong. HKEx exploite cinq segments.

Le marché au comptant couvre les produits d'actions tandis que le marché des dérivés englobe les options et les contrats à terme.

La division des matières premières a été créée par l'acquisition de la London Metal Exchange en 2012.

L'activité de compensation compense et règle les instruments financiers respectifs des divisions ci-dessus et la compensation de gré à gré compense également les produits financiers non cotés.

La division technologique offre la connexion et l'accès aux données au central.

Monopole

Hong Kong Exchanges and Clearing, ou HKEx, est le seul opérateur boursier à Hong Kong qui fournit des services de négociation, de compensation et de règlement d'actions, de produits dérivés et d'autres produits financiers.

Contrairement aux marchés de capitaux américains, qui disposent de plusieurs Bourses proposant le trading de différents produits financiers, HKEx détient une position de monopole pour le trading d'actions et de produits liés aux actions à Hong Kong.

En tant que tel, HKEx bénéficie de marges d'exploitation et de rendements sur le capital investi beaucoup plus élevés.

Stock Connect

HKEx reste un lieu de cotation privilégié pour les entreprises chinoises hors de Chine et agit comme une passerelle pour les investisseurs internationaux.

Le lancement du Shanghai-Hong Kong Stock Connect, puis du Shenzhen Connect, sont des éléments positifs à long terme et des étapes dans la libéralisation du marché de la Chine continentale, et nous pensons que HKEx est bien positionné pour bénéficier des flux de capitaux entrants et sortants de Chine.

Le volume des transactions sur les deux Stock Connects s'améliore et nous prévoyons une poursuite de la croissance, car la portée des programmes Stock Connect est élargie pour inclure des produits financiers tels que les fonds négociés en bourse et les obligations convertibles. Ceci est également soutenu par une contribution accrue des actions chinoises A dans les indices régionaux.

Bourse de métaux

La Bourse a élargi son offre de produits financiers en acquérant le London Metal Exchange, ou LME, en 2012. À notre avis, l'acquisition a été stratégiquement bénéfique, fournissant à HKEx des produits de base uniques.

Le LME offre une diversification des bénéfices, ses bénéfices étant moins dépendants du volume du marché des actions.

HKEx a commercialisé le LME en intégrant la compensation des échanges et en lançant de nouveaux produits en Asie.

Selon nous, les stratégies à plus long terme d'expansion en Chine dépendent des approbations réglementaires.

À moyen terme, la croissance des bénéfices de HKEx dépend de la croissance de la rotation des actions, d'une expansion du programme Stock Connect, de nouveaux produits financiers et du LME.

Le récent accord de licence avec MSCI renforce les produits dérivés actions du groupe.

Nous pensons que HKEx occupe une position unique pour bénéficier de l'augmentation des flux de capitaux hors de Chine, son fonctionnement étant soutenu par un régime réglementaire et monétaire stable à Hong Kong.

Troisième trimestre difficile

Les marchés boursiers restant difficiles au troisième trimestre, le troisième trimestre a été faible.

Hors revenus de placement, les revenus ont diminué de 17 % par rapport à la même période l'an dernier à 4,3 milliards de HKD, tandis que le levier d'exploitation élevé a entraîné une baisse plus importante de l'EBITDA et du bénéfice par action, de 28 % et 30 %, respectivement.

Nous avons abaissé nos prévisions de revenus pour l'exercice 2022 et l'exercice 2023 de 6 % et 8 %, respectivement, en supposant un chiffre d'affaires quotidien (ADT) moyen inférieur pour le marché au comptant.

Nous prenons en compte un ADT de 117 milliards de HKD pour l'exercice 2022, par rapport à notre hypothèse précédente de 143 milliards de HKD.

L'hypothèse d'ADT plus faible du marché au comptant est compensée par une hypothèse de volume de contrats à terme sur dérivés plus élevé, ce qui continue de bien performer dans un contexte de volatilité du marché.

Alors que les dépenses d'exploitation du troisième trimestre ont augmenté de 13% par rapport à la même période l'an dernier, la bourse continuant d'investir dans ses plateformes, mais elles sont restées largement stables d'un trimestre à l'autre.

Juste valeur abaissée

Notre estimation de la juste valeur est abaissée de 470 HKD à 463 HKD.

Nous continuons de considérer la Bourse comme sous-évaluée mais dépourvue de catalyseurs positifs à court terme, et les investisseurs à long terme doivent être patients.

Bien que notre juste valeur soit basée sur une méthodologie d'actualisation des flux de trésorerie, nous pensons qu'une base de multiples est plus appropriée, compte tenu du caractère cyclique des bénéfices de la Bourse.

À un cours de clôture de 253 HKD le 19 octobre, l'action se négocie à 35 fois nos bénéfices révisés pour l'exercice 2022 et à 25 fois nos bénéfices révisés pour l'exercice 2023.

Bien qu'il puisse y avoir une nouvelle baisse des bénéfices au cours de l'exercice 2023 si le niveau actuel d'ADT persiste l'année prochaine, nous notons qu'il est difficile d’envisager une reprise.

Potentiel de long terme

À long terme, nous continuons de croire que les fondamentaux sont inchangés et que les politiques continuent de soutenir la position de la bourse en tant que lien entre les marchés de capitaux en Chine continentale et à l'international.

Cela inclut l'annonce antérieure du Swap Connect, tandis que l'échange a amélioré la structure du marché, comme en témoigne l'inclusion de sociétés de biotechnologie et de sociétés à double classe.

La Bourse a également lancé une consultation sur le référencement des entreprises technologiques spécialisées.

À notre avis, cela soutiendrait les inscriptions à long terme et, à son tour, soutiendrait un marché secondaire plus dynamique à long terme.

Les initiatives de développement d'instruments financiers, de données et d'actifs numériques environnementaux, sociaux et liés à la gouvernance sont des opportunités à plus long terme.

Alors que les marges d'exploitation ont diminué en raison de la hausse des dépenses de personnel, le développement de nouvelles plateformes technologiques et les initiatives ci-dessus sont initiales mais hautement évolutives à long terme.

Nous prévoyons que les marges d'exploitation s'amélioreront pour atteindre 70 % à moyen terme à mesure que les revenus se redresseront.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd634,80 MXN

A propos de l'auteur

Michael Wu  est analyste actions senior chez Morningstar.