Costco : une proposition de valeur tout terrain

Premier club-entrepôt, Costco (« Wide Moat ») compte 815 magasins dans le monde (à la fin de l'exercice 2021), la plupart des ventes étant réalisées aux États-Unis (72 %) et au Canada (14 %). Le distributeur vend des abonnements qui permettent aux clients de faire leurs achats dans ses entrepôts, qui proposent des prix bas sur un assortiment de produits limité.

Costco s'adresse principalement aux consommateurs individuels, mais environ 20 % des membres payants sont des entreprises.

L'alimentation et les articles divers ont représenté 40 % des ventes de l'exercice 2021, les marchandises non alimentaires 29 %, les activités auxiliaires d'entrepôt et autres (comme le carburant et la pharmacie) près de 17 % et les aliments frais 14 %.

Les entrepôts de Costco mesurent en moyenne environ 146.000 pieds carrés (environ 13.600 mètres carrés); plus de 75 % de ses emplacements proposent du carburant.

Environ 7 % des ventes mondiales de Costco proviennent du commerce électronique.

Base fidèle

Avec une base de membres fidèles, des entrepôts à bas prix et des opportunités de croissance au pays et à l'étranger, nous nous attendons à ce que les avantages concurrentiels durables de Costco conduisent à des performances solides et constantes malgré les bouleversements du commerce de détail.

L'environnement concurrentiel est intense et devient plus difficile à mesure qu'Amazon (« Wide Moat ») évolue et que ses rivaux physiques offrent une expérience omnicanal, mais nous pensons que les valeurs proposées par Costco (motivées par l'effet de levier des coûts, la force des achats et l'efficacité des magasins) devraient lui permettre de conserver un niveau de trafic élevé.

Avec de nombreuses opportunités d'expansion à l'échelle mondiale, nous nous attendons à ce que Costco affiche des rendements solides et constants, au fur et à mesure de sa croissance.

En dépit de la crise financière, de la percée des ventes en ligne, de l'expansion de l'offre Amazon Prime, d’un changement de fournisseur de carte de crédit, de deux augmentations significatives des frais et de l'épidémie de COVID-19, le taux de renouvellement des adhésions de Costco aux États-Unis et au Canada est resté à environ 90 %.

Nous soupçonnons que les valeurs de génération de trafic que Costco offre dans ses magasins sont alimentées par les économies d’échelle et la puissance de ses achats qui, à leur tour, alimentent des visites supplémentaires dans ses magasins.

Pouvoir de négociation

Malgré la grande taille de ses entrepôts, Costco concentre son pouvoir de négociation sur les prix sur un petit nombre d'articles, avec moins de 4.000 références (SKU) en magasin contre environ 75.000 à 80.000 chez Target (« No  Moat ») ou ce que nous estimons à environ 140.000 chez Walmart (« Wide Moat ») .

Cela amplifie sa capacité d’achat qui, selon nous, est un ingrédient clé pour offrir les avantage qu'offre Costco à ses clients, complété par une solide offre de marque maison.

Nous pensons que les offres de nourriture et de carburant de l'entreprise génèrent du trafic et estimons que Costco est en mesure de prospérer même si le commerce en ligne se développe.

Bien que nous nous attendions à ce que le groupe suive ses rivaux en développant son offre omnicanal, nous pensons que la proposition de valeur de Costco devrait soutenir la croissance continue du nombre de ses membres et l'expansion des ventes en magasin.

Juste valeur abaissée

Nous avons toutefois abaissé notre estimation de juste valeur de Costco de 471 à 454 dollars par action, reflétant une pression sur la marge opérationnelle plus importante que prévu au troisième trimestre (3,4 % contre 3,9 % pour la période clôturée le 8 mai).

Notre évaluation implique une valeur d'entreprise/EBITDA ajusté prévisionnel de 17x pour 2023 et un P/E ajusté de 30x.

L'exercice 2022-23 devrait être volatil car Costco dépasse les ventes exceptionnelles de l'année précédente et l'inflation reste élevée.

Nous prévoyons une expansion comparable ajustée au quatrième trimestre, légèrement supérieure à l'inflation (supposée être à un taux élevé à un chiffre).

À plus long terme, nous prévoyons une croissance comparable ajustée en pourcentage à un chiffre, car les valeurs attrayantes de Costco stimulent le trafic en magasin et ses opérations internationales génèrent une croissance du nombre de membres.

Expansion internationale

Nous prévoyons que l'entreprise atteindra une empreinte mondiale d'environ 1.100 entrepôts au cours de la prochaine décennie, contre 815 emplacements au cours de 'exercice 2021.

L'expansion internationale devrait entraîner une croissance autour de 5 % des membres payants, Costco exécutant des augmentations importantes des frais d'adhésion entre les exercices 2023 et 2028.

La performance de haut niveau devrait être obtenue malgré une concurrence intense, mais la nécessité de maintenir une valeur d'adhésion élevée devrait limiter les marges.

Nous prévoyons que les marges d'exploitation ajustées atteindront en moyenne environ 4 % au cours de la prochaine décennie, ce qui n'est pas loin de la moyenne de 3 % de Costco au cours de la période 2017-2021.

Malgré cela et les quelque 2 % des ventes que nous prévoyons que Costco consacrera aux dépenses en immobilisations au fur et à mesure de sa croissance, nous prévoyons des rendements ajustés moyens sur le capital investi autour de 30% (27 % au cours de l'exercice 2021).

Avec des ressources suffisantes pour financer son expansion, nous nous attendons à ce que Costco continue de reverser un montant significatif de liquidités aux actionnaires en utilisant des rachats d'actions et une combinaison de dividendes réguliers et spéciaux.

Nous nous attendons à ce que l'entreprise consacre environ 15 % des liquidités générées par l'exploitation aux rachats d'actions chaque année (supérieur à son pourcentage moyen à un chiffre sur cinq ans), avec un ratio de distribution de dividendes réguliers passant de 26 % à 35 % au cours de l'exercice 2021 ( ce qui implique que les paiements augmentent à un taux annuel composé de 13 %).

Comme il l'a fait au cours des exercices 2013, 2015, 2017 et 2021, nous nous attendons à ce que Costco verse des dividendes spéciaux, avec des paiements moyens de 16 dollars par action sur deux ans à partir de l'exercice 2023.

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