Source: Verallia

Les investisseurs aguerris savent qu’il faut toujours regarder avec précaution le processus d’introduction en Bourse d’un actif détenu auparavant par un fonds d’investissement.

Le cas de la mise en Bourse du fabricant d’emballages en verre Verallia, ancienne filiale de Saint-Gobain cédée en 2015 au fonds d’investissement Apollo Global Management, en est une nouvelle illustration.

Lancée ce lundi à un prix par action compris entre 26,50 et 29,50 euros (soit un prix médian de 28 euros par action), l’opération n’a qu’un seul objectif : permettre au fonds de sortir et d’externaliser une plus-value (même si la note d’opération évoque comme objectif de « renforcer sa visibilité auprès de ses clients et partenaires et lui procurer une plus grande flexibilité pour saisir des opportunités de croissance future »).

L’opération n’a pas pour objectif de renforcer les fonds propres de la société, puisqu’aucune nouvelle action n’est mise sur le marché. Cette dernière devra donc compter sur ses ressources propres pour financer son développement interne ou saisir des opportunités de croissance externe.

Mais avant de s’attaquer à de potentielles cibles, Verallia devra sensiblement réduire son endettement (2 milliards d’euros de dette, soit 3,7 fois le résultat brut d’exploitation ajusté en 2018, niveau qui devrait être ramené à 2,7x fin 2019, grâce notamment à la conversion en capital d'un prêt d'actionnaire d'Apollo à Verallia).

La société affirme que ce montant est tout à fait gérable au regard d'une "génération de cash très robuste".

Verallia est le leader européen de l’emballage verre, et l’un des principaux fabricants d’emballage dans le monde, en concurrence avec des acteurs parfois plus gros que lui comme Owens-Illinois, AGC ou Ardagh.

La cession en 2013 de ses activités nord-américaines à Ardagh, décidée par son actionnaire de l'époque pour financer sa montée au capital du suisse Sika, le prive aujourd'hui d'une source de diversification géographique de ses revenus et profits.

Il ne faut pas non plus oublier qu’une part importante des coûts de l'entreprise est variable. L’énergie représente ainsi 15% des ventes, les matières premières (sable verrier, calcin, calcaire, carbonate de soude…) 17% , le transport (11%) auquel s'ajoutent les coûts d'acquisition de quotas d'émission de dioxyde de carbone - autant d’éléments sur lesquels l’entreprise n’a qu'un contrôle partiel, même si elle tente de le limiter par le développement d'une économie circulaire (utilisation de verre recyclé ou calcin), en négociant mieux avec ses fournisseurs et en passant de hausses de prix à ses clients (ce qui fut le cas en 2017 et 2018 selon le document de base de l'introduction).

Comme d’autres introductions en Bourse, Verallia s’est fixé des objectifs financiers plutôt ambitieux : 610 millions d’euros d’EBITDA ajusté, soit une marge de 23-24% (après 22,5% en 2018) qui atteindrait 25% en 2022.

Fort de ces objectifs ambitieux, Apollo Global Management a décidé de proposer l’action Verallia sur des multiples de valorisation pour le moins généreux, à un moment où le cycle économique marque de clairs signes d'affaiblissement.

Sur la base des informations de la note d’opération, le titre se traiterait en première approche sur un multiple d’EBITDA ajusté de 8,1x, lequel se compare avec un multiple moyen de groupes verriers de 6,7x (sur une base non ajustée – l’univers de comparaison inclut, outre AGC et Ardagh, l’espagnol Vidrala, le mexicain Vitro et le suisse Vetropack Holding) et un multiple de 6,5x dans le cadre de la cession des activités américaines à Ardagh.

Certes, Verallia affiche des niveaux de marge élevés et peut mettre en avant des positions concurrentielles plutôt attrayantes: numéro un en Europe du Sud et de l'Ouest avec 30% de parts de marché, numéro deux en Europe du Nord et de l'Est avec 17% et numéro trois en Amérique Latine avec 23%.

Mais au regard des multiples sous-jacents de valorisation proposés, sa rentabilité devra sensiblement s’améliorer et son bilan se renforcer pour lui conférer des qualités dignes d’intérêt pour des investisseurs de long terme.

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