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Les obligations que nous aimons (1)

La notation de crédit Morningstar couvre des sociétés aussi bien américaines qu’européennes et asiatiques. Elle est indépendante des émetteurs.

Haywood Kelly 04.02.2011
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Fêtant son premier anniversaire, la notation de crédit est une activité qui a vu le jour au début de l’année 2010 chez Morningstar. Mais en dépit de son jeune âge, ce modèle de notation est d’ores et déjà robuste et éprouvé. En effet, la notation de crédit de Morningstar s’appuie sur une recherche actions intensive qui, elle, a été initiée au début des années 2000.

Pour attribuer une note de crédit à une société, nous procédons au calcul de 4 ratios distincts. Cette approche nous permet de suivre les changements qui affectent la qualité de crédit de chaque société de 4 manières indépendantes, dont certaines réagiront comme une alarme avant les autres. Une fois que nous disposons de ces quatre ratios, un comité réunissant 5 analystes seniors de Morningstar examine la notation de crédit globale qui est envisagée. Ce comité décide, par un vote, d’accepter la note ainsi proposée ou de l’ajuster, à la hausse ou à la baisse. Les sociétés reçoivent ainsi une note dans chacun des domaines suivants.

Risque métier (Business Risk)

Cette note correspond à notre estimation des caractéristiques inhérentes à l’activité de la société. Les sociétés se différencient notamment sur un facteur, celui de la durée pendant laquelle elles ont la capacité à dégager un retour sur capital élevé et à tenir leurs concurrents à bonne distance. Seules les sociétés qui bénéficient d’un avantage concurrentiel, à savoir un élément structurel au sein de leur modèle d’entreprise que leurs rivales ne parviendront pas à répliquer sans mal, pourront tenir leurs concurrents à distance, et ce de façon durable.

Parmi les autres composantes du risque métier, on peut citer la taille (plus une entreprise est de taille conséquente, moins elle court le risque de disparaître en période difficile), la diversité de sa clientèle et de ses produits (plus les flux de recettes d’une société sont diversifiés, moins risquées sont ses obligations) et la nature cyclique de son activité (moins l’activité d’une entreprise est cyclique, plus son risque de faillite s’estompe). Nous tenons également compte de la dépendance d’une société aux marchés de capitaux. A l’instar de ce que nous avons constaté pendant la crise des marchés financiers, si l’activité d’une entreprise dépend de sa capacité d’accès aux marchés de capitaux, elle sera en proie à des difficultés lorsqu’un coup de froid soufflera sur ces marchés.

Coussin des cashflows (Cash-Flow Cushion)

Nous permet de comparer d’un côté nos prévisions en matière de flux de trésorerie et de l’autre les échéances de la dette, les paiements d’intérêts et autres engagements financiers d’une entreprise. Ce critère prend en compte nos projections de flux de trésorerie selon différents scénarios sur les cinq années à venir. Plus ce coussin est épais, moins il y a de risque que la société soit contrainte de faire appel aux marchés pour se financer.

Note de solvabilité (Solvency Score)

Il s’agit d’une mesure que nous avons mise au point sur la base d’une analyse minutieuse des faillites d’entreprises. Nous prenons ainsi en compte les ratios les plus utiles afin d’évaluer la solidité financière d’une entreprise au regard de l’anticipation d’une faillite, à savoir notamment la taille des obligations d’une entreprise par rapport à son actif et le poids de sa dette par rapport à son flux de trésorerie. Outre l’examen de ces ratios sur les années récentes, nos analystes s’attachent à prévoir les flux de trésorerie qu’une entreprise est, selon nous, susceptible de dégager sur l’année en cours.

Distance du défaut (Distance to Default)

Il s’agit d’une mesure éprouvée au plan théorique, mais aussi d’un indicateur avancé de la difficulté financière d’une société, qui a déjà démontré sa fiabilité. A noter que le facteur d’éloignement par rapport à une faillite est également utilisé pour la note attribuée par Morningstar à la santé financière des actions. Nous intégrons ainsi à nos notations de crédit une mesure fondée sur le marché car ce dernier est souvent un bon révélateur des difficultés financières d’une entreprise. Dans de nombreux cas, en effet, le cours d’un titre révèle la dégradation de la solvabilité d’une société bien en amont de ce que font apparaître ses états financiers ou les prévisions des analystes.

La notation de crédit de Morningstar sert de fondement pour déterminer si le prix d’une obligation présente un attrait ou pas. Une fois que nous avons arrêté la note de crédit, nous nous intéressons au rendement offert sur les obligations de la société. Si ces obligations s’échangent avec un rendement supérieur à ce qu’il devrait être, tel que suggéré par la notation de crédit de Morningstar, ces obligations sont jugées comme des placements potentiellement attractifs. Prenons le cas d’une société que nous avons notée A. En général, une société notée A dégage un rendement qui dépasse de 100 points de base celui des emprunts d’Etat. Si, dans notre hypothèse, cette société s’échange avec un écart de 200 points de base, les investisseurs reçoivent un bon rendement par rapport à d’autres placements présentant un risque analogue. 

Cet article a été initialement publié dans le magazine MorningstarProfessional du mois de janvier 2011.

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A propos de l'auteur

Haywood Kelly  Guest Author