Deliveroo : une décote justifiée par les fondamentaux

Nous initions le suivi du spécialiste de la livraison de repas avec une estimation de juste valeur par action de 300 pence.

Ioannis Pontikis 28.06.2021
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deliveroo rider

 

Nous initions le suivi de Deliveroo (« No Moat ») avec une estimation de juste valeur par action de 300 pence ou une valorisation des capitaux propres d'environ 5,6 milliards de livres sterling, en ligne avec notre estimation pré-introduction en Bourse.

Notre évaluation implique des multiples de 2021 de 0,8 fois la valeur brute des transactions, ou GTV, 2,8 fois les ventes et environ 10 fois la marge brute, soit un niveau bas au sein du segment de la livraison de repas, reflet d'un environnement concurrentiel intense (avec au moins deux concurrents plus importants dans toutes les régions) et les positions de marché relativement plus faibles de Deliveroo (numéro deux ou numéro trois dans la plupart des pays, mais numéro un dans les grandes villes clés telles que Londres et Paris avec plus de 50 % de part de marché, selon la société).

Bien que nous pensons que le modèle commercial de Deliveroo est basé sur un effet réseau à partir de plusieurs plates-formes, nous ne pensons pas que l'entreprise ait réussi à internaliser la valeur créée sur ces plate-formes.

Étant donné que le segment de la livraison de repas en ligne continue de croître et que Deliveroo n'a pas de position dominante dans la majorité des pays/marchés dans lesquels il opère, nous pensons qu'il existe une forte probabilité de destruction de valeur permanente en cas d'incident opérationnel (réputation), d’erreur stratégique, de réglementation défavorable ou de persistance d'une concurrence irrationnelle dans les années à venir, ce qui rend prématurée l'attribution d'un rempart concurrentiel (« Moat »).

Nous estimons toutefois que la stratégie à trois piliers de Deliveroo est prometteuse et susceptible de renforcer davantage les relations de l'entreprise avec les clients (modèle d'abonnement Deliveroo Plus) et les restaurants (« dark kitchens » ou Deliveroo Editions et plus récemment la solution en marque blanche Signature).

Nos estimations de croissance du chiffre d'affaires impliquent une exposition régionale stable (12 pays, aucune sortie/entrée sur le marché) et une forte croissance des utilisateurs actifs mensuels, ou MAU, à 9% de la population âgée de 15 à 64 ans dans toutes les régions.

Nous prévoyons une croissance moyenne des commandes de 17%, qui, combinée à un taux de croissance annuel moyen en légère baisse de 1,3% de la valeur moyenne des transactions et des taux de prise à peu près stables au cours de la prochaine décennie, devrait entraîner une progression de 15% par an du chiffre d’affaires.

En raison de la forte concurrence sur la majorité des marchés sur lesquels Deliveroo opère, et en particulier au Royaume-Uni (environ 60 % des commandes du groupe), nous prévoyons une augmentation significative des coûts d'acquisition de clients au cours des trois prochaines années (à environ 220 GBP par nouveau client contre 90 GBP au cours de l'exercice 2020) avant une diminution progressive au cours du reste de la décennie (à environ 180 GBP par nouveau client d'ici 2030), car la consolidation et la restructuration (sorties de marché) devraient apporter une certaine rationalisation de l’offre.

Du point de vue de la rentabilité, nous voyons des marges d'EBITDA ajustées atteindre près de 17% à la fin de notre période de prévision, en fonction du levier opérationnel et d’économies d'échelle (marketing, frais généraux et meilleure utilisation des avenants).

D'un point de vue environnemental, social et de gouvernance, nous pensons que la partie sociale est plus pertinente pour les entreprises de livraison de repas.

Nous pensons que les droits du travail des coursiers sont une priorité pour les investisseurs du segment. Deliveroo qui obtient un score plutôt faible en raison de son modèle de travailleur indépendant, similaire à celui de ses comparables.

Bien que l'économie unitaire soit supérieure pour le modèle de sous-traitant (principalement utilisé par les opérateurs à la demande, y compris Deliveroo), nous voyons des risques importants en cas de changements de réglementation (obligeant les entreprises de livraison de nourriture à adopter le modèle à plein temps), étant donné la position de l'entreprise en tant que opérateur de livraison intégré pure-play avec une exposition sur les marchés développés à hauts salaires et une activité de place de marché négligeable.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Deliveroo PLC93,00 GBX3,40Rating

A propos de l'auteur

Ioannis Pontikis  est analyste actions chez Morningstar.