Cela aurait pu être bien pire. La pandémie de coronavirus n’a pas épargné le marché du haut rendement (« high yield »), qui ont certes accusé le coup mais ont bien remonté la pente depuis.
Au plus fort de la crise (du pic du marché mi-février au creu de l’avant-dernière semaine de mars), le marché européen du haut rendement chutait de 20,2%. Au niveau mondial, la baisse atteignait 21,1%.
Performance des marchés haut rendement et des gérants
Source: Morningstar Direct
L’intervention des gouvernements, à travers différents plans de soutien à l’économie (garanties de prêts, mesures de chômage partie…), a permis à la classe d’actifs de se ressaisir, à travers notamment à un resserrement significatif des spreads de crédit.
Le 23 mars, le spread des indices mondiaux de haut rendement atteignait 1094 points de base et 886 points de base en Europe. Jeudi 21 mais, ces derniers n’étaient plus que de 724 et 619 points de base respectivement, soit des replis de 370 et 247 points de base.
Evolution du spread de crédit haut rendement en Europe
Source: Factset
(Le spread historique moyen est de 580 points de base au niveau mondial et 603 points de base en Europe, selon les données de Factset).
Depuis le début de l’année, les marchés européens et mondiaux du haut rendement n’accusent plus que des baisses de respectivement 9,4% et 6 %.
C’est sans doute beaucoup moins bien que ce que la classe d’actifs avait pu servir aux investisseurs depuis 10 ans (respectivement 7,6% par an pour les indices mondiaux et 6% pour les indices européens, au 21 mai 2020, selon les données de Morningstar).
Mais les marchés n’ont pas connu l’ampleur de la correction que l’on a pu voir en 2008, pendant la crise financière mondiale.
Ce rebond récent des marchés du crédit haut rendement est-il justifié ? Les investisseurs ne se sont-ils pas un peu emballés, encouragés par les différentes mesures de politique monétaire et budgétaire mises en œuvre pour lutter contre l’impact du coronavirus ?
C’est peut-être le cas, en particulier lorsque l’on sait que l’économie mondiale va connaître une récession d’une ampleur jamais vue depuis la seconde guerre mondiale.
Les derniers indicateurs avancés, en zone euro par exemple, ont rebondi au mois de mai après avoir atteint un plus bas historique le mois précédent. Mais ils sont toujours en territoire indiquant une contraction significative de l’économie.
On ne sait pas non plus comment la reprise va s’opérer. Le déconfinement, désormais à l’œuvre dans un certain nombre de pays, n’est pas suffisamment avancé pour savoir s’il se déroule dans de bonne condition ou si l’on ne risque pas une deuxième vague épidémique.
A plus long terme, l’évolution des organisations des entreprises (réorganisation des chaînes d’approvisionnement) et des comportements de consommateurs pourrait bien se traduire par une modification de la structure des économies (relocalisation ou arrêt des délocalisations industrielles ? Pérennité incertaine de certains secteurs d’activité, dans les loisirs et le transport aérien par exemple ?...).
Tous ces éléments auront clairement un impact sur la capacité des entreprises à avoir recours à la dette à haut rendement pour financer leur activité.
Les conditions d’un retour à la normale offrent donc peu de visibilité à court ou moyen terme.
Au-delà de l’évolution des spreads de crédit ou du taux de défaut, la structure même des indices de crédit haut rendement évolue dans le temps, en raison de l’effet de migration des notes de crédit des émetteurs et de leur changement de statut (anges déchus), des émissions de crédit et de l’appétit des investisseurs.
Selon les données de Goldman Sachs, l’essentiel des 60 milliards d’euros d’émissions prévues sur le haut rendement en euros en 2020 seront liés à l’effet migration (changement de rating) et des défauts.
Pour un marché évalué à 330 milliards d’euros, dont une part importante réside dans des activités cycliques (industrie pour 30,9%, consommation pour 23,9%, financières pour 19,5%), les mois à venir promettent d’être encore agités.
Structure du marché européen du haut rendement
Source: Goldman Sachs, données au 15 mai 2020.
