Bernard Aybran, responsable de la multigestion d’Invesco France, apporte son éclairage sur l’évolution des taux longs et les sources de rendement que peuvent considérer les investisseurs dans l’environnement de taux actuel.
Comment expliquez-vous le repli des rendements obligataires ?
Les taux courts et longs de plusieurs pays sont proches de ou à leur plus bas historique. L’explication est en fait relativement simple : on a plus de demande que d’offre. Depuis plusieurs semaines, les émissions nettes sont négatives, c’est-à-dire qu’il y a plus d’émissions qui arrivent à échéance que de nouvelles émissions d’obligations gouvernementales.
Du côté des émetteurs, vous avez aux Etats-Unis et en zone euro des déficits primaires qui reculent voire des pays qui ont retrouvé un léger excédent primaire, donc un début de désendettement qui se produit, avec de surcroît des taux d’intérêts négatifs. Les taux allemands sont positifs à partir des maturités de 5-6 ans. En France, le point de rupture est vers 3 ans. Brefs, ces pays gagnent de l’argent en s’endettant.
L’autre facteur est l’inflation constatée et la faiblesse des anticipations d’inflation. En décembre, la zone euro a connu la déflation. Aux Etats-Unis, le 5 ans dans 5 ans est revenu à des niveaux faibles (1,5%), ce qui justifie la faiblesse des taux longs.
Mais comment expliquer la baisse des taux longs et l’amélioration des fondamentaux de l’économie aux Etats-Unis ?
Vous avez une pénurie d’emprunts d’Etat considérés comme sans risque de signature. Ensuite, vous avez une quête de rendement qui les pousse sur des plus bas historiques : le 10 ans espagnol est aujourd’hui sous le 10 ans américain.
Vous avez donc aujourd’hui un émetteur de très bonne qualité comme les Etats-Unis qui offrent autour de 1,8-1,9%, ce qui est bien mieux que ce que l’on peut trouver en zone euro pour des émetteurs de qualité similaire.
Autre élément : les chiffres de croissance américains nous semblent ici en Europe euphoriques. Mais sont pas si dynamiques par rapport aux précédentes phases de reprises que l’on a pu observer. Il faut également noter que l’on a actuellement une reprise qui se fait sans inflation salariale, ce qui explique aussi la faiblesse des taux.
Pensez-vous que les taux longs aux Etats-Unis ou en Allemagne peuvent continuer de baisser ? Pour quelles raisons ?
On est dans un processus qui dure depuis plusieurs décennies. Sur longue période, on est sur un phénomène de fond un peu partout. On nous annonce régulièrement que le phénomène va s’arrêter, mais cela n’a pas été le cas.
Aux Etats-Unis, on a eu à ce stade plus un aplatissement de la courbe, qui traduit des anticipations de mouvements de la banque centrale pour le 2nd semestre 2015.
Les facteurs traditionnels (économie) et le rapport offre/demande produisent des taux négatifs, or le point de partage entre taux positifs et négatifs, qui est actuellement autour des 5-6 ans, tend à s’éloigner. On se demande si le 10 ans ne pourrait pas être négatif. Tout ceci plaide pour des taux qui devraient rester bas.
Il ne faut non plus oublier l’impact des matières premières qui est différé dans le temps et est très déflationniste.
Quelles alternatives les investisseurs doivent-ils considérer lorsque les taux longs sont si bas ?
La première alternative, ce sont les actions européennes qui offrent aujourd’hui le rendement le plus élevé, sous les 4%, à mettre en perspective avec un 0,6% sur le 10 ans français ou 0,45% sur le 10 ans allemand. C’est une première source de rendement, mais qui comporte un risque de volatilité que tous les investisseurs ne peuvent pas supporter.
Parmi les autres classes d’actifs intéressantes, il y a le haut rendement en euro qui offre un rendement 4%. Aux Etats-Unis, le high yield sert un rendement de 7%, mais une partie importante du segment est constituée de sociétés présentes dans l’énergie où l’on attend une hausse du nombre de défauts.
La dette émergente en dollars est également attrayante, avec un rendement de l’ordre de 5% mais il faut se montrer sélectif, en évitant notamment les pays émetteurs qui sont dépendants de l’évolution du cours des matières premières.
Enfin, les foncières cotées offrent du rendement et une certaine visibilité. C’est un secteur sur lequel nous sommes exposés dans nos portefeuilles.
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