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Fonds obligataires: un deuxième trimestre 2012 caractérisé par le retour de l’aversion au risque

Après un premier trimestre d’euphorie, les marchés obligataires ont marqué une pause avec le retour de la prudence.

Mara Dobrescu 09.07.2012
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La performance des marchés obligataires d’avril à fin juin 2012 a en effet été nettement moins enthousiasmante que celle enregistrée au premier trimestre. La situation politique en Grèce, où l’échec des négociations pour la formation d’un gouvernement de coalition a entraîné de nouvelles élections législatives, a tenu les marchés en haleine. Parallèlement, les inquiétudes sur la capacité de l’Espagne à tenir ses engagements d’austérité ont continué à peser, même si les marchés ont accueilli favorablement le lancement par le gouvernement espagnol d’un plan massif de sauvetage des banques locales, à commencer par Bankia. Enfin, la publication de chiffres moins bons qu’attendus sur le taux de chômage aux Etats-Unis a prolongé la morosité ambiante. Les conclusions perçues comme positives du sommet européen du 29 juin ont permis aux marchés de se ressaisir, mais le resserrement des spreads sur les émetteurs à risque (crédit et souverains périphériques) sur la dernière journée de cotation du mois n’a pas suffi à compenser l’écartement enregistré depuis le début du trimestre. Ainsi, les spreads des taux des pays périphériques (par rapport au taux allemand, considéré comme étant sans risque) étaient à fin juin 2012 toujours supérieurs aux niveaux enregistrés fin mars. Les obligations espagnoles à 10 ans affichaient par exemple un rendement de 6,28% à fin juin (contre 5,17% à fin mars), leur plus haut niveau depuis novembre 2011, au sommet de la crise. A l’inverse, malgré le rebond de juin, les taux d’intérêt des obligations des pays cœur de la zone euro (France, Allemagne, Belgique…) ont globalement poursuivi leur tendance de baisse entamée en 2011 : la dette allemande à 10 ans offrait ainsi un rendement d’à peine 1,52% à fin juin 2012 (contre 1,8% en janvier 2012 et 2,2% en août 2011…).

Sur l’univers des emprunts privés, le marché primaire a été plus actif au 2e trimestre que sur les trois premiers mois de l’année : des émetteurs non financiers comme Volkswagen, Caterpillar, Philip Morris, Linde et GDF (tous notés « investment grade ») sont venus se financer sur les marchés. Ces émissions ont été bien accueillies par les investisseurs, qui continuent à apprécier les bilans globalement assainis des emprunteurs privés de bonne qualité.

Dans ces conditions de « flight to quality », la plupart des catégories obligataires libellées en euros ont délivré des performances atones, entre -0,5% et 0,5%. Compte tenu de l’aversion au risque, les fonds de la catégorie Obligations Gouvernementales Euro ont le mieux performé, avec en moyenne 19 bps sur la période, suivis des Obligations Diversifiées (12 bps) alors que les fonds investissant sur les emprunts privés et le haut rendement ont délivré des performances légèrement négatives (-0,1 et -0,44 pour ces deux catégories respectivement). Hors de la zone euro, les marchés obligataires internationaux ont en revanche continué à faire preuve de vigueur, avec de belles performances pour les catégories Obligations Internationales et Obligations Marchés Emergents, même si celles-ci ont été, là encore, moins spectaculaires qu’au premier trimestre.

Fig1 :

Nom de la catégorie

Performance sur le 2e trimestre 2012

Obligations EUR Emprunts Privés

-0,10%

Obligations EUR Diversifiées

0,12%

Obligations EUR Emprunts d’Etat

0,19%

Obligations EUR Haut Rendement

-0,44%

Obligations EUR Indexées sur l’inflation

-0,46%

Obligations Internationales

4,88%

Obligations Internationales couvertes en euro

0,96%

Obligations Internationales dominante euro

1,05%

Obligations Marchés Emergents

5,17%

 

Dans l’univers de la dette gouvernementale, les écarts de performance entre les fonds ont été globalement très faibles. Petercam Bonds EUR (Silver) termine ainsi le trimestre en ligne avec la catégorie (0,14%). Le fonds a bénéficié de sa surpondération sur l’Allemagne et de son positionnement sur les courbes des taux des différents pays, mais la surexposition à l’Italie a joué en sa défaveur. Les gérants du fonds, Johnny Debuysscher et Carl Vermassen, sont optimistes sur les perspectives d’une solution favorable à la crise de la dette en zone euro, et ont réduit la duration du portefeuille (une mesure de sa sensibilité aux taux d’intérêt) au début de l’année 2012, ce qui a contribué à sa surperformance en février et mars mais a été pénalisant dans les mois de baisse qu’ont été avril et mai. De même, HSBC Euro Gvt Bond (Silver) a terminé le trimestre sur une performance en ligne avec celle de ses concurrents (0,12%). La sous-pondération sur l’Espagne a aidé, mais le fonds a continué à être légèrement surpondéré sur l’Italie et à privilégier les autres pays « cœur » (Finlande, Autriche, Belgique) et les supranationaux, au détriment de l’Allemagne, ce qui a limité sa progression sur le trimestre. 

Au sein de la catégorie Morningstar Obligations EUR Emprunts Privés, en dépit de l’aversion au risque, certains fonds ont réussi à tirer leur épingle du jeu. C’est notamment le cas d’AXA WF Euro Crédit Plus (Bronze), avec une performance de 0,14% sur le trimestre contre -0,1% pour la catégorie. La décision de la gérante, Eléonore Bunel, de rester prudente sur les subordonnées financières ainsi que sur les dettes espagnoles et italiennes, s’est révélée payante, et le fonds a même dégagé une nette surperformance par rapport à son indice en mai. Le fonds Raiffeisen-Euro-Corporates (Bronze) a quant à lui réussi à distancer ses concurrents au mois de mai, mais a sous-performé en juin et termine ainsi le trimestre en ligne avec ses concurrents (-0,14%). Ce fonds, n’investit que sur les émetteurs privés dits « industriels », c'est-à-dire hors financières. Si cela est de nature à pénaliser sa performance lors de marchés fortement haussiers (comme c’était le cas en janvier et juin 2012), le fonds est naturellement susceptible de surperformer en période d’aversion au risque sur les financières, ce qui explique sa bonne résistance au mois de mai. En fin de palmarès, Allianz Euro Investment Grade (Neutral) affiche une performance décevante par rapport à ses pairs (-0,72%). Après avoir accumulé une nette avance au premier trimestre, principalement grâce à son positionnement sur les obligations financières subordonnées, ces mêmes paris ont coûté de mars à mai 2012. Le portefeuille a continué à être surpondéré sur le segment BBB de l’univers, c'est-à-dire les obligations « investment grade » les plus risquées, ce qui explique le béta élevé du fonds (1,38 sur un an à fin mai 2012) et donc sa tendance à sous-performer dans les marchés baissiers.

Au sein de la catégorie Morningstar Obligations EUR Diversifiées, le fonds BGF Euro Bond (Gold) conforte au 2e trimestre, avec 0,18%, l’avance accumulée depuis le début de l’année. Ce fonds, géré par Michael Krautzberger depuis 2005, reste attentif à la répartition de son indice, le BarCap Euro Aggregate 500mm+, qui est composé à hauteur de 70% d’obligations d’Etat en moyenne, contre 30% d’obligations privées. Il cherche en revanche à ajouter de la valeur par la gestion de sa duration (qui peut varier de 1,5 par rapport à l’indice) et par la sélection de pays et d’émetteurs, l’objectif étant de surperformer grâce à l’accumulation de paris mesurés. Sur le trimestre, la surpondération sur l’Allemagne a contribué positivement, de même qu’une position de 8,9% sur les obligations publiques et privées britanniques (libellées ou couvertes en euro). A l’opposé, Parvest Bond Euro (Bronze) a sous-performé ses concurrents de fin mars à fin juin 2012 (-0,97%). Le fonds était resté sous-pondéré sur les obligations gouvernementales, plus particulièrement la dette allemande que l’équipe jugeait survalorisée, et surpondéré sur le crédit, ce qui a contribué à son retard sur le trimestre.

Les fonds de la catégorie Haut Rendement Euro affichent quant à eux des performances plus contrastées. Parmi les mieux classés sur le trimestre, Raiffeisen Europa High Yield (Silver), a devancé ses concurrents de 45 bps. Le gérant du fonds cherche à respecter la diversification sectorielle et géographique du benchmark, et les positions individuelles ne peuvent être sur- ou sous-pondérées de plus de 1,5%. Il n’hésite pas, en revanche, à piloter la sensibilité du portefeuille au risque de marché en investissant sur des indices comme l’iTraxx Crossover, position sur laquelle il a pris ses profits à la fin du mois de mars. En revanche, Petercam L Bonds Higher Yield (Neutral) termine le trimestre avec un retard de -1,5% sur ses concurrents. Le fonds a la particularité de pouvoir être exposé jusqu’à 30% à la dette des pays émergents et son exposition à la Russie (4,4% à fin mai 2012) a coûté au cours du trimestre, principalement en raison de l’effet devise. La surexposition aux émetteurs espagnols (8% à fin mai) s’est également révélée pénalisante avec le retour de l’aversion au risque sur les pays périphériques.

Enfin, au sein de la catégorie Obligations Internationales, les fonds qui ont parié sur les Etats-Unis, l’Asie et les pays émergents ont pu échapper à la morosité des marchés européens. Invesco Bond A (Silver) (7,86% sur le trimestre) emploie une approche fortement « top down » qui a conduit le gérant, Mark Nash, a fortement surpondérer les obligations souveraines japonaises (le Japon représentait 28,7% des actifs à fin mai 2012). Sa duration, plus longue que celle de l’indice en particulier, a également contribué positivement, notamment en raison de la baisse des taux en Europe. Templeton Global Bond (Silver) a en revanche décroché au mois de mai, réduisant l’avance accumulée depuis le début de l’année, et termine le trimestre avec une performance de 4,18% (70 bps de moins que la catégorie). Le gérant du fonds, Michael Hasenstab, n’est pas contraint par les indices et construit un portefeuille qui sort souvent des sentiers battus. Par exemple, à fin mars 2012, le pays le plus représenté y était la Corée du Sud (12,5% des actifs), suivi de la Pologne (12,3%). Cette surpondération sur certains pays émergents rend le fonds susceptible d’afficher des variations de performance importantes par rapport à ses concurrents, a fortiori en période d’aversion au risque comme c’était le cas au 2e trimestre.

A fin juin 2012, la recherche qualitative de Morningstar couvre 18 fonds dans la catégorie Obligations Gouvernementales EUR, 39 dans la catégorie Obligations Diversifiées EUR, 34 dans la catégorie Obligations Privées EUR , 14 dans la catégorie Haut Rendement EUR, et 18 fonds d’Obligations Internationales. Voici ci-dessous la liste de tous les fonds notés (part la plus ancienne):

Nom du fonds Catégorie Morningstar  Morningstar Analyst Rating Date de l'analyse
Allianz Euro Investment Grade R Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 30/11/2011
Amundi Crédit Euro I Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 19/09/2011
Amundi Fds Bd Euro Corporate AE-C Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 26/09/2011
Arca Bond Corporate Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 23/09/2011
AXA Euro Crédit Acc Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 17/11/2011
AXA WF Euro Credit IG EC EUR Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 18/11/2011
AXA WF Euro Credit Plus AD EUR Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 07/10/2011
Bankia Bonos Duración Flexible FI Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 02/06/2011
BBVA Bonos Corporativos LP FI Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 19/01/2012
Deka-CorporateBond Euro CF Europe OE EUR Corporate Bond Negative 10/05/2012
Delta Lloyd Euro Credit Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 23/12/2011
Dexia Bonds Euro Corporate C Acc Europe OE EUR Corporate Bond Under Review 10/10/2011
DWS Covered Bond Fund Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 18/07/2011
Evli Corporate Bond A Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 23/05/2012
FonCaixa Renta Fija Corporativa FI Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 29/02/2012
Führ-Corporate Bond-LBB-INVEST Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 20/03/2012
Generali IS Euro Corporate Bonds AX Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 05/04/2012
HSBC GIF Euro Credit Bond A Acc Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 25/11/2011
HSBC Obligations Revenus Trim A/I Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 25/01/2012
Invesco Euro Corporate Bond A Acc Europe OE EUR Corporate Bond Silver 24/10/2011
Kempen Euro Credit Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 06/01/2012
LBBW RentaMax R Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 12/08/2011
LO Funds Euro Responsible Corp Bd I A Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 13/02/2012
MS INVF Euro Corporate Bond A Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 18/05/2012
OP-Yrityslaina B Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 20/06/2011
OP-Yrityslaina Prima A Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 03/08/2011
Oyster European Corporate Bonds EUR Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 07/07/2011
Petercam L Bonds EUR Quality A Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 27/09/2011
Raiffeisen-Euro-Corporates A Europe OE EUR Corporate Bond Bronze 08/05/2012
Robeco Euro Credit Bonds DH Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 02/02/2012
Robeco Investment Grade Corporate Bd BH Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 02/02/2012
Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc Europe OE EUR Corporate Bond Neutral 03/11/2011
Allianz Euro Bond Plus Acc Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 22/04/2011
Allianz Euro Bond Strategy C EUR Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 11/06/2012
Allianz Reddito Euro Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 11/06/2012
Amundi Fds Bd Euro Aggregate FE-C Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 02/05/2012
AXA WF Euro Bonds AC EUR Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 16/04/2012
Bankinter Gestión Abierta FI Europe OE EUR Diversified Bond Negative 04/05/2012
Bankinter Renta Fija a Largo Plazo FI Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 04/05/2012
Barclays Bonos Largo FI Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 22/09/2011
BBVA Bonos Duración FI Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 29/12/2011
BGF Euro Bond A2 Europe OE EUR Diversified Bond Gold 30/04/2012
BNP Paribas Euro Obligatie Fonds Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 24/01/2012
Capitop Euroblig Acc Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 21/06/2012
Capitop Revenus Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 18/06/2012
Carmignac Sécurité A EUR Acc Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 04/05/2012
Delta Lloyd Rente Fonds Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 23/12/2011
Dexia Bonds Euro C Inc Europe OE EUR Diversified Bond Under Review 10/10/2011
DWS Euroland Strategie (Renten) Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 14/05/2012
DWS Invest Euro Bonds (Premium) FC Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 15/06/2011
DWS Vermögensbildungsfonds R Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 09/12/2011
ESPA Bond Euro-Reserva A Europe OE EUR Diversified Bond Silver 12/01/2012
ESPA Vinis Bond T Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 22/12/2011
Fidelity Euro Bond A-EUR Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 01/02/2012
FonCaixa Renta Fija Flexible Plus FI Europe OE EUR Diversified Bond Negative 07/03/2012
HSBC GIF Euro Bond A Inc Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 17/01/2012
HSBC Oblig Euro Acc Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 19/01/2012
ING Euro Obligatie Fds Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 23/09/2011
Johannes Führ-UI-Renten-Global Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 20/03/2012
Mutuafondo LP A FI Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 14/03/2012
Parvest Bond Euro C Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 13/01/2012
PIMCO GIS Euro Bond Ins Acc Europe OE EUR Diversified Bond Silver 23/03/2012
Pioneer Fds Euro Aggt Bd A EUR ND Europe OE EUR Diversified Bond Silver 07/11/2011
Pioneer Obbl Euro a distribuzione A Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 03/11/2011
Raiffeisen-Euro-Rent R A Europe OE EUR Diversified Bond Gold 12/04/2012
RenditDeka CF Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 19/06/2012
Robeco All Strategy Euro Bonds DH Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 05/08/2011
Sarasin Sustainable Bond EUR A Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 28/11/2011
SNS Euro Obligatiefonds Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 22/02/2012
Swisscanto (LU) Bd Invest EUR A Europe OE EUR Diversified Bond Bronze 05/07/2012
Triodos Sustainable Bond R Acc Europe OE EUR Diversified Bond Neutral 22/12/2011
ASN Duurzaam Obligatiefonds Europe OE EUR Government Bond Neutral 09/09/2010
BlueBay Invmt Grade Euro GovBd Acc I EUR Europe OE EUR Government Bond Bronze 23/12/2011
Dexia Bonds Euro Government C Acc Europe OE EUR Government Bond Under Review 10/10/2011
Dexia Bonds Euro Government Plus C Acc Europe OE EUR Government Bond Under Review 10/10/2011
Epsilon Fund Euro Bond I Europe OE EUR Government Bond Neutral 22/12/2011
ESPA Bond Combirent TC Europe OE EUR Government Bond Neutral 12/01/2012
ESPA Bond Euro-Rent A Europe OE EUR Government Bond Neutral 12/01/2012
Eurizon Obbligazioni Euro Europe OE EUR Government Bond Neutral 22/12/2011
HSBC Euro Gvt Bond Fund Acc Europe OE EUR Government Bond Silver 02/03/2012
OP-Obligaatio B Europe OE EUR Government Bond Negative 03/08/2011
Parvest Bond Euro Government C Europe OE EUR Government Bond Neutral 13/04/2011
Petercam Bonds EUR A Europe OE EUR Government Bond Silver 20/03/2012
Pioneer Fds Euro Bond E EUR ND Europe OE EUR Government Bond Neutral 09/11/2011
R Euro Souverain C Europe OE EUR Government Bond Neutral 31/05/2011
Raiffeisen-Dynamic-Bonds FS T Europe OE EUR Government Bond Neutral 18/05/2011
Robeco Euro Government Bonds DH Europe OE EUR Government Bond Neutral 17/01/2012
Schroder ISF EURO Gov Bond A Inc Europe OE EUR Government Bond Neutral 18/05/2012
Aberdeen Global Sel Euro HY Bd B1 Europe OE EUR High Yield Bond Silver 23/03/2012
Allianz Euro High Yield R Acc Europe OE EUR High Yield Bond Bronze 06/04/2012
Allianz Euro High Yld Bd A EUR Europe OE EUR High Yield Bond Neutral 06/04/2012
Amundi Fds Bd Euro High Yield IE-C Europe OE EUR High Yield Bond Negative 10/10/2011
Amundi Oblig Haut Rendement I Europe OE EUR High Yield Bond Negative 30/09/2011
BPI GIF - High Income Bond I Europe OE EUR High Yield Bond Under Review 13/04/2012
Deka-CorporateBond High Yld Euro CF Europe OE EUR High Yield Bond Neutral 07/05/2012
DWS Euro-Corp High Yield Europe OE EUR High Yield Bond Neutral 03/07/2012
Evli European High Yield A Europe OE EUR High Yield Bond Bronze 23/05/2012
Fidelity European High Yld A-EUR Europe OE EUR High Yield Bond Bronze 23/02/2011
HSBC GIF Euro High Yield Bond A Acc Europe OE EUR High Yield Bond Silver 01/03/2012
ING Hoog Dividend Obligatie Fonds Europe OE EUR High Yield Bond Under Review 23/09/2011
Petercam L Bonds Higher Yield A Europe OE EUR High Yield Bond Neutral 02/08/2011
Raiffeisen-Europa-HighYield FS T Europe OE EUR High Yield Bond Silver 16/05/2012
Amundi Oblig Internationales I EUR A/I Europe OE Global Bond Neutral 02/01/2012
Dexia Bonds World Government Plus C Acc Europe OE Global Bond Under Review 24/10/2011
DWS Inter-Renta Europe OE Global Bond Neutral 30/06/2011
Fondersel Internazionale Europe OE Global Bond Neutral 14/06/2011
ING Global Obligatie Fonds Europe OE Global Bond Bronze 23/09/2011
Invesco Bond A Europe OE Global Bond Bronze 23/03/2012
IP Global Bond Inc Europe OE Global Bond Bronze 17/11/2011
LM BW Glbl Fixed Inc A Inc (S) $ Europe OE Global Bond Bronze 23/03/2012
Loomis Sayles Glob Opp Bd Fd I/D USD Europe OE Global Bond Silver 04/01/2012
Raiffeisen-Global-Rent R A Europe OE Global Bond Silver 15/05/2012
Templeton Glbl Total Return A Acc $ Europe OE Global Bond Bronze 09/05/2012
Templeton Glbl Total Return Bd A Acc Europe OE Global Bond Bronze 23/03/2012
Templeton Global Bond A MDis $ Europe OE Global Bond Silver 20/03/2012
BW-Renta-International-Universal-Fonds Europe OE Global Bond - EUR Biased Silver 12/08/2011
Petercam L Bonds Universalis A Europe OE Global Bond - EUR Biased Bronze 25/01/2012
ING First Class Obligatie Fonds Europe OE Global Bond - EUR Hedged Bronze 23/09/2011
Robeco Lux-o-rente DH EUR Europe OE Global Bond - EUR Hedged Bronze 10/04/2012
Rorento Europe OE Global Bond - EUR Hedged Neutral 27/02/2012

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A propos de l'auteur

Mara Dobrescu

Mara Dobrescu  est analyste Fonds chez Morningstar France