Nous lançons le suivi du fabricant suisse de chocolat haut de gamme Lindt & Spruengli, ou Lindt, avec une note de rempart concurrentiel « Wide Moat », une note d'allocation de capital « standard » et une estimation de juste valeur de 82.000 francs suisses (CHF).
Nous considérons également l'incertitude de notre évaluation comme moyenne, reflétant le statut de Lindt en tant que pure-player sur le chocolat haut de gamme sans diversification et avec une exposition importante aux devises (moins de 10 % des ventes sont générées en Suisse).
« Pricing power »
Notre note de rempart concurrentiel est justifiée par la force de la marque « Lindt », qui lui permet d'exiger une prime significative en termes de prix par rapport aux marques de chocolat traditionnelles.
La prime de prix varie entre 100 % sur les marchés américain et britannique et 25 % sur les autres marchés européens, et elle est restée stable pendant plus d'une décennie, la société ayant réussi à fixer ses prix en fonction de l'inflation et de ses pairs.
Lindt a également consolidé sa taille grâce à une croissance du chiffre d'affaires supérieure à la moyenne (la valeur marchande de Lindt a augmenté de 7 % contre 4 % pour l'ensemble du marché du chocolat au cours de la dernière décennie, selon Euromonitor).
Titre surévalué
Notre valorisation implique un multiple P/E 2022 de 34,7 fois, et nous pensons que le titre est surévalué de 28 % aux niveaux actuels.
Malgré des fondamentaux positifs pour l'industrie du chocolat et les entreprises, le cours de l'action implique que la croissance à deux chiffres du résultat opérationnel se maintiendra pendant plusieurs décennies, ce qui pourrait s'avérer optimiste.
Le segment du chocolat haut de gamme affiche une croissance plus forte que les autres entreprises d'aliments emballés, car le chocolat haut de gamme est de plus en plus considéré comme un luxe abordable.
Avec une large gamme de produits à haute teneur en cacao, Lindt trouve également sa place dans la tendance vers des régimes alimentaires plus sains pour les consommateurs.
L'entreprise s'attaque également à ses espaces géographiques peu couverts, qui génèrent une forte croissance des volumes.
Croissance solide
Pour toutes ces raisons, nous prévoyons une croissance organique des ventes de 7 % en moyenne sur le long terme, stimulée dans la première partie de nos prévisions par les fortes mesures de tarification que Lindt met en œuvre en 2022.
Nous prévoyons que les marges d'exploitation s'amélioreront à 16 % d'ici 2026, contre 14 % en 2021. Une grande partie de cette amélioration devrait déjà se produire en 2022, alors que l'entreprise connaît une reprise complète aux niveaux prépandémiques, stimulée par le rebond du commerce de détail de voyage et des ventes au sein de son propre réseau de magasins.
La marge opérationnelle déclarée pour le premier semestre 2022 était la marge la plus élevée au premier semestre de l'histoire de l'entreprise.
Redressement en Amérique du Nord
À moyen terme, nous prévoyons que la plus grande amélioration des marges d'exploitation sera tirée par l'Amérique du Nord.
La marge nord-américaine est nettement en retrait par rapport à celle du groupe (7,7% contre 14% pour le groupe en 2021).
Pour remédier à cet écart, Lindt a déjà fermé l'une des usines de Russell Stover et a décidé de fermer des magasins non rentables et de prendre d'autres mesures de productivité qui, combinées au levier d'exploitation et à la gamme de produits, devraient progressivement améliorer la marge d'exploitation (que nous estimons à environ 65 points de base par an en moyenne).
L'acquisition de Russell Stover par Lindt en 2014 a propulsé l'entreprise à la troisième place du marché aux États-Unis, derrière Hershey et la société privée Mars.
Cependant, Lindt a eu du mal à redresser les marques en difficulté et à étendre leur attrait au-delà du chocolat saisonnier et aux jeunes consommateurs.
Regain de parts de marché
Par conséquent, le déclin constant des marques Russell Stover a pesé sur la croissance de Lindt dans la région, ce qui en fait l'une des rares zones géographiques dans lesquelles Lindt n'a pas gagné de parts de marché en tant que groupe, malgré la croissance de ses deux marques haut de gamme, Lindt et Ghirardelli.
Nous ne nous attendons pas à ce que la tendance à la baisse s'inverse de manière significative pour Russell Stover, entraînant une croissance à peu près en ligne avec le marché en Amérique du Nord, à un rythme d’un chiffre en moyenne.
Flexibilité financière
La société est en excellente santé financière et beaucoup moins endettée par rapport à d'autres pairs de biens de consommation de base.
Si l'on exclut sa dette locative d'environ 500 millions de francs, l'entreprise n'a pratiquement aucun endettement.
Cela donne à Lindt une flexibilité financière significative et permettrait à la direction de poursuivre d'autres acquisitions importantes si elle le souhaite.
Cependant, nous ne pensons pas qu'il y ait un appétit pour les acquisitions transformatrices, en particulier compte tenu des défis posés par l'intégration de Russell Stover, la société choisissant plutôt de se concentrer sur la croissance organique des ventes.
Nous pensons que cette approche est sage car elle permet à la direction de développer davantage l'échelle et d'améliorer son exécution en ce qui concerne les marques établies, ce qui augure bien de sa capacité à générer des bénéfices économiques au cours des prochaines décennies.
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