Le reconfinement pénalise SAP

Nous abaissons notre estimation de juste valeur à 90 euros par action.                

Julie Bhusal Sharma 26.10.2020
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SAP a annoncé des résultats mitigés au troisième trimestre, le bénéfice par action non-IFRS étant supérieur au consensus de marché, mais ses perspectives pour l'année ont été révisées à la baisse en raison d'un retour au confinement dans plusieurs zones géographiques.

En outre, SAP a abandonné ses perspectives à plus long terme pour 2023 en raison des effets durables du COVID-19 et de l'accélération de la demande de produits cloud, ce qui devrait réduire les revenus et la rentabilité à court terme.

Nous pensons que les perspectives de SAP dépendent de sa capacité à transférer ses clients pour ses solutions ERP sur site vers le logiciel basé sur le cloud de SAP, mais nous craignons que tous ces clients en transition vers le cloud ne restent pas dans l'écosystème SAP, entraînant une augmentation du taux de désabonnement des clients et la perte de part des clients face à des concurrents cloud comme Workday.

Compte tenu des perspectives 2020 moins optimistes et d'une révision de nos attentes à long terme pour les SAP, nous avons abaissé notre estimation de la juste valeur à 90 EUR par action contre 106 EUR (106 USD contre 124 USD pour les actions américaines). Les actions ont chuté de 22% à 97 EUR après la publication sur les résultats, et par conséquent, nous considérons que l'action est désormais correctement valorisée.

Le chiffre d'affaires du trimestre s'est élevé à 6,5 milliards d'euros, ce qui représente une baisse de 4% d'une année sur l'autre. Le chiffre d'affaires des licences logicielles et du support a diminué de 7% d'une année sur l'autre à 3,6 milliards d'euros, le COVID-19 accélérant la transition des clients vers le cloud en raison des coûts initiaux et de la flexibilité technique.

À son tour, cette tendance a bénéficié aux revenus du cloud, en hausse de 11% d'une année sur l'autre pour atteindre 2,0 milliards d'euros. Concuret Ariba sont les offres cloud SAP qui souffrent le plus du confinement, car elles génèrent un pourcentage élevé de revenus transactionnels.

En excluant les revenus de Concur, les ventes cloud SAP auraient augmenté de 20% d'une année sur l'autre au cours du trimestre. Le chiffre d'affaires des services au cours du trimestre a diminué de 15% d'une année sur l'autre à 1,0 milliard d'euros, le segment étant affecté par la fermeture des centres de formation mondiaux.

La marge d'exploitation au cours du trimestre a reculé à 22,5%, contre 24,7% au cours de l'exercice précédent en raison de la hausse des charges de rémunération en actions. Néanmoins, le bénéfice par action non-IFRS a augmenté d'une année sur l'autre à 1,70 euros, grâce notamment à un taux d'imposition effectif plus favorable.

SAP a revu en baisse ses prévisions non-IFRS pour 2020, de sorte que son point médian de chiffre d'affaires est désormais de 27,5 milliards d'euros à taux de change constant, contre 28,2 milliards d'euros auparavant. En outre, le point médian du résultat opérationnel non-IFRS pour l'année devrait désormais s'établir à 8,3 milliards d'euros, contre 8,4 milliards d'euros auparavant.

Au-delà de 2020, SAP a abandonné ses objectifs d’ici 2023, déployant de nouveaux objectifs, cette fois pour 2025. Nous pensons que les objectifs de SAP 2025, qui incluent un objectif de 22 milliards d'euros de chiffre d'affaires dans le cloud d'ici 2025, sont raisonnables et, heureusement, cet objectif est plus élevé que l'ancien objectif de chiffre d'affaires cloud de SAP pour 2023, soit 15 milliards de dollars.

Toutefois, nous craignons toujours un taux de désabonnement significatif des clients sur site après 2025 - c'est pourquoi des perspectives 2025 impliquant une croissance significative du cloud ne dissipent toujours pas nos craintes.

Outre le taux de désabonnement, nous sommes également préoccupés par le fait que Concur et Ariba souffriront des effets durables de la façon dont les entreprises font des affaires après la pandémie, ce qui, selon nous, entraînera moins de dépendance aux voyages d'affaires et une réduction des espaces de bureau et donc des achats, ce qui affectera directement échelle des revenus transactionnels des deux entreprises à long terme.

SAP a confirmé ces craintes, notant qu'ils ne seraient pas surpris si les revenus des transactions dans deux ans revenaient au niveau de 2019, ce qui implique que la croissance qui aurait autrement eu lieu au cours des deux années ne serait pas récupérée.

Alors que SAP s'attend à ce que les revenus transactionnels reviennent finalement à une croissance à deux chiffres d'une année à l'autre dans environ deux ans, nous sommes plus pessimistes et pensons que cela affectera également directement les revenus non transactionnels importants des deux entreprises.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
SAP SE96,00 EUR0,00
Workday Inc Class A208,41 USD0,00Rating

A propos de l'auteur

Julie Bhusal Sharma  est analyste actions chez Morningstar.