Après un examen approfondi des résultats du premier semestre 2020, nous relevons notre estimation de la juste valeur de Peugeot de 18 à 32 euros par action.
Nous avons maintenu nos hypothèses de croissance du chiffre d'affaires de Phase I, qui s'établissent en moyenne à 2% par an, avec 20% de baisse en 2020 en raison de la COVID-19, puis un rebond de 11% en 2021, suivi d'une reprise de la demande mondiale normalisée de véhicules légers en 2023.
Nous avons toutefois relevé nos hypothèses de rentabilité à une marge EBIT ajustée moyenne de Phase I de 5,3% contre 3,2% en notre modèle précédent, grâce à des résultats exemplaires au premier semestre.
Nous nous attendions à un effet de levier opérationnel négatif qui aurait conduit Peugeot dans le rouge.
Malgré des chutes de 35% et 46% du chiffre d'affaires et du volume du premier semestre 2020, respectivement, la marge opérationnelle ajustée est ressortie à 1,2%, malgré un environnement dans lequel tous les autres constructeurs automobiles que nous suivons ont annoncé une rentabilité négative.
Le titre se négocie désormais avec une décote de 53% par rapport à notre nouvelle estimation de juste valeur.
En tenant compte de la fusion avec Fiat Chrysler, notre juste valeur serait d'environ 18 euros. Le marché évalue actuellement l'entité fusionnée à environ 7 euros, soit une décote de 63% par rapport à notre estimation de juste valeur.
Au cours des 15 dernières années, la marge opérationnelle ajustée du constructeur automobile a évolué entre un plus haut de 8,5% (2019), un plus bas de 1,4% (2009) et une médiane de 2,2%.
Au cours des 10 années précédant l'arrivée de Carlos Tavares au poste de PDG, la marge EBIT ajustée la plus élevée avait atteint 3,6% en 2004.
Depuis 2014, sous Tavares, Peugeot a atteint une marge EBIT ajustée de 8,5% en 2019. La marge EBIT ajustée moyenne de 5,3% dans notre Les prévisions de la phase I prévoient une contraction à 3,8% en 2020 en raison de la COVID-19.
À mesure que le volume vont se rétablir, nous supposons une expansion pendant le reste de nos prévisions de la phase I. Notre hypothèse de marge de 6,0% de milieu de cycle reflète une augmentation de 380 points de base par rapport à la médiane historique de 2,2% sur 15 ans, mais une réduction de 20 points de base par rapport à la médiane de 6,2% établie depuis que Tavares a pris la direction du groupe.
Nous utilisons un coût moyen pondéré du capital de 9,8% pour actualiser les flux de trésorerie Peugeot dans le calcul de notre estimation de la juste valeur.
Nous considérons le risque systématique sur les actions comme supérieur à la moyenne, ce qui se traduit par un coût des fonds propres de 11%, plus une prime de risque pays de 0,5% attribuée à la France, ce qui se traduit par un coût total de prise en charge des capitaux propres de 11,5%.
Notre coût de prise en charge de la dette avant impôts est de 6,5%, compte tenu du spread que les créanciers sont susceptibles d'exiger compte tenu de la qualité du crédit.
Nous utilisons un taux d’imposition effectif de long terme de 22% pour impacter le coût de la dette en raison de la réforme de l'impôt sur les sociétés en France. Le taux légal français diminue régulièrement de 33,3% en 2018 à 25,0% en 2022, mais le taux d'imposition effectif de Peugeot est historiquement bien inférieur au taux légal français. Nous pondérons les capitaux propres à 73,2% et la dette à 26,8%, d'où notre coût moyen pondéré du capital de 9,8%.
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