Le rebond des marchés actions depuis l’été (voire depuis le point bas de mi-février) commence à prendre des proportions spectaculaires… et un peu inquiétantes, en raison de la complaisance qui semble s’installer sur les marchés.
Le mouvement de remontée des taux entamé post-Brexit a pesé sur la performance des obligations et conduit les investisseurs à revenir progressivement vers les actions, japonaises et américaines principalement. Le S&P 500 a bondi de 13% en 3 mois, le TOPIX de 10% et le Stoxx Europe 600 de 5,3%.
Le rebond s’est également fait à travers un mouvement de rotation sectorielle en faveur des titres cycliques ou « value » (banques, valeurs industrielles, énergie, matériaux) et au détriment des titres « défensifs » ou « croissance » (consommation courante, services collectifs, télécommunications). En Europe, le MSCI Value a gagné 12,3% en 3 mois quand le MSCI Growth a fait du sur place (+0,3%).
Après l’élection de Trump début novembre, l’appréciation des Bourses s’est poursuivie, donnant corps à un rallye de fin d’année qui pourrait se poursuivre, sauf accident majeur, au cours des prochains mois.
Qu’est-ce qui pousse les marchés actions ? L’anticipation d’une accélération de la croissance nominale, principalement liée au rebond de l’inflation. La hausse des prix, lorsqu’elle est raisonnable, est généralement perçue comme un phénomène défavorable aux obligations et plutôt favorable aux actions.
Dans un environnement de faible croissance (entre 1,5% et 2,5%) et d’inflation modérée (moins de 4%), la corrélation entre obligations et actions est négative : la baisse des obligations coïncide avec une hausse des actions. Mais ce régime n’est pas stable dans le temps et peut changer.
La situation devient plus problématique si le rythme de l’inflation s’accélère (en raison d’une hausse plus rapide des salaires par exemple) : l’intervention des banques centrales est nécessaire et une remontée trop forte ou brutale des taux peut provoquer un krach obligataire, entraînant un rebond de la volatilité. Ce n’est pas le cas actuellement, mais ce sont des éléments qu’il faudra surveiller en 2017.
L’autre question qui vient à l’esprit est de savoir dans quelle mesure les marchés ne se sont pas emballés et n’ont pas déjà intégré en grande partie des bonnes nouvelles qui ne se sont pas encore concrétisées. D’autres questions fondamentales se posent : la croissance des bénéfices, atone aux Etats-Unis et en Europe, peut-elle repartir ? Les marges des entreprises, à des niveaux record aux Etats-Unis, peuvent-elles se maintenir ?
De nombreux observateurs tablent sur un rebond des profits l’an prochain dans le monde, en particulier en Europe où ils n’ont pas progressé depuis 5 ans maintenant. Le consensus des analystes voit une hausse de 12,5% des bénéfices des entreprises européennes en 2017. Mais depuis plusieurs années, le consensus s’est toujours trompé, faisant preuve d’un excès d’optimisme qui a dû être corrigé en cours d’année.
L’espoir pour 2017 serait celui d’un raffermissement de la croissance réelle, qui serait un facteur de soutien du chiffre d’affaires, et grâce à l’effet de levier opérationnel, des profits. De ce point de vue, les derniers indicateurs économiques (sentiment des entrepreneurs, distribution du crédit, évolution de la masse monétaire) vont plutôt dans le bon sens. L’Europe a même donné des signes de résistance à un certain nombre de chocs psychologiques plus qu’économique à ce stade (cas du « Brexit »).
On peut toutefois parler d’une certaine complaisance des investisseurs, lorsque l’on regarde les indices de volatilité, qui se situent à des niveaux très bas. Le VIX et le VSTOXX ont respectivement chuté de 35% et 25% cette année, à 11,75 pour le VIX le 9 décembre (contre une moyenne historique de 19,09) et 16,62 en Europe (contre une moyenne de 23,10).
Si la croissance revient, elle intervient à un moment où les politiques monétaires sont de plus en plus divergentes et où les mouvements de devises deviennent plus volatils (appréciation du dollar US et chute de la livre, incertitude sur la partie dollar/renminbi, ou sur la paire dollar/yen).
L’agenda politique, chargé en Europe, pourrait être une source de volatilité et d’incertitude qui pourrait conduire à une prudence de la part des entreprises et des ménages.
L’appréciation du dollar, déjà forte, crée de la volatilité sur les marchés émergents, ce qui s’est traduit ces derniers mois par une contre-performance de la classe d’actifs (l’indice MSCI Emerging Markets n’a progressé que de 4,8% en 3 mois par exemple).
A l’international, la dynamique de croissance en Chine demeure une inconnue, en raison d’une montée des facteurs de risque dans le pays.
Les investisseurs, qui étaient prudents dans leur choix d’allocation tout au long de l’année, semblent néanmoins revenir de façon sélective vers les actifs risqués, comme le montrent les enquêtes de Merrill Lynch ou l’analyse de la collecte en Europe de Morningstar.
La dynamique des flux de collecte sera donc à suivre avec attention. Dans l’idéal, il faudrait qu’un éventuel rebond durable des marchés actions s’appuie sur un mouvement plus équilibré entre appréciation des multiples de valorisation et révision en hausse des estimations de résultats.
Cette dynamique semble s’être installée en Europe (tableau), mais à ce stade, elle semble encore très fragile.
Source : Factset, Morningstar
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