D. Herro: « Avoir le courage de ses convictions »

David Herro chez Harris Associates explique comment une vue de long terme et une discipline d’achat et de vente lui ont permis de battre ses concurrents.

Jason Stipp 23.04.2014
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Jason Stipp : Bonjour, je suis Jason Stipp de Morningstar. Nous sommes aujourd’hui avec David Herro, gérant du fonds Oakmark International, noté « Gold », ainsi que des fonds Oakmark Global Select et Oakmark International Small-Cap. Nous allons tenter de mieux comprendre son process et comment il a réussi à obtenir de telles performances.

David, merci de nous avoir rejoints.

David Herro : Merci de m’avoir invité.

Jason Stipp : Pouvez-vous nous expliquer le process d’investissement ? Ce qui rentre ? Ce qui sort ? Comment déterminez-vous qu’un investissement est ce que vous souhaitez détenir ?

David Herro : Nous avons une vue bottom-up. La quasi-totalité de la prise de décision repose sur l’attractivité des titres eux-mêmes. Nous regardons le métier de l’entreprise, et nous cherchons des sociétés qui répondent à des critères spécifiques, lesquels renvoient à deux concepts : des sociétés dont le cours de Bourse est bas mais dont la qualité est grande, où le prix est déterminé par des flux de trésorerie et où la qualité est déterminée par la rentabilité et le savoir-faire du management en matière d’allocation du capital.

Nos décisions d’investissement s’appuient sur les sociétés qui répondent à ces critères.

Jason Stipp : Des entreprises de qualité mais mal valorisées par le marché, cela signifie que le marché n’est pas d’accord avec votre évaluation ou alors qu’il y a une déconnexion entre le prix et ces fondamentaux ? Quels sont les risques d’une telle approche, d’acheter des valeurs qui semblent sous-évaluées alors que le marché semble d’accord avec cela ?

David Herro : Cela renvoie à une question de calendrier ou « timing ». Le marché est généralement impatient. Il est intrinsèquement focalisé sur le court terme, et de ce fait, nous avons la possibilité d’acheter de la qualité à un prix bas. Si nous entrons en ralentissement économique, le marché va délaisser les valeurs de consommation discrétionnaire ou toutes les valeurs industrielles lourdes, alors que nous avons le luxe de pouvoir regarder sur la durée du cycle pour en tirer parti. C’est ce qui explique en partie notre surperformance.

Toutefois, si nous agissons trop tôt, c’est l’un des risques – que le marché continue de ne pas apprécier une valeur. Nous aimons cette situation car nous avons un horizon d’investissement sur le moyen et le long terme. Ce qui veut dire que nous pouvons avoir raison sur le moyen et le long terme, mais que nous sous-performerons à court terme.

Jason Stipp : Vous tirez parti de ce que certains appellent l’arbitrage temporel, car vous pouvez regarder un peu plus loin que le marché. Quelle est alors la durée de détention que vous pouvez envisager ?

David Herro : Je préfère la perpétuité. Si nous achetons une société à un certain prix et que l’équipe de direction continue de créer de la valeur et que le cours de Bourse ne s’aligne pas sur cette création de valeur, je pense que nous pouvons la détenir de manière infinie.

En réalité, cela n’arrive pas. Monsieur le Marché peut être très émotionnel, et avec de bonnes nouvelles, il peut bondir. De manière générale, nous apprécions les perspectives d’une entreprise sur un horizon de 5 ans. Notre taux de rotation du portefeuille suggère des périodes de détention de 3, 4, 5 ans, mais certains titres sont en portefeuille depuis plus de 10 ans.

Jason Stipp : Si l’on regarde la période récente ou plus loin dans le temps, avez-vous un exemple qui illustre votre process, et que vous tiendriez comme un bon exemple du type de sociétés que vous regardez ?

David Herro : Il y a quelques années, je crois que nous avions fait une interview et c’était pendant la crise financière en Europe, au moment où personne ne voulait investir dans les banques. Nous avions identifié une banque italienne de qualité, Intesa Sanpaolo. C’était l’une des banques les mieux capitalisées, avec un bilan solide, une belle franchise d’activité dans le nord de l’Italie, une région en très bonne santé et très industrielle. Mais à cause des craintes liées à la crise de la dette en zone euro, le prix était un tiers en-dessous de la valeur d’actif net tangible.

Nous pensions que la crise de la dette souveraine italienne n’était pas un mauvais pari. C’est-à-dire, que les banques détiennent la dette de leur pays. Les banques américaines détiennent des bons du Trésor. Les banques italiennes ont des obligations d’Etat. Nous pensions que l’Italie ne ferait pas défaut et que cette banque en Italie, dans le secteur financier, en Europe, délaissé, et à un prix massacré, nous pensions qu’il s’agissait d’un bon investissement. De fait, le titre a plus que doublé par rapport à son plus bas et à ce stade, nous sommes toujours actionnaires. Nous pensons qu’il y a encore un potentiel de hausse même après un doublement du prix.

Jason Stipp : J’aimerais creuser un peu plus votre process et vos secrets de fabrique. Beaucoup de gens expliquent : ‘nous cherchons de belles entreprises et nous voulons les acheter lorsque leur valorisation est intéressante’. Mais ce n’est pas une méthode facile à mettre en œuvre et vous avez à l’évidence une façon bien particulière de rechercher des opportunités d’investissement. Que faut-il faire pour bien exécuter un tel process ?

David Herro : Le process comporte deux étapes. Notre décision d’investissement repose sur la valorisation. Tout d’abord, nous devons obtenir la bonne valorisation ou nous devons nous en approcher. Il n’est pas nécessaire d’avoir raison au centime près. Nous sommes généralement 10%-15% autour de cette valorisation 75%-80% du temps.

Ensuite, nous agissons avec conviction, c’est la deuxième étape. C’est souvent la partie la plus difficile. Généralement les gens aiment une idée d’investissement. Mais si le cours de Bourse chute parce qu’il est temporairement délaissé, ils hésitent à augmenter leur position. Ou si le cours de Bourse a monté et qu’il a dépassé leur objectif de cours, ils deviennent avides. Ils veulent continuer de profiter de la hausse même si leur objectif a été atteint.

En résumé, vous devez d’abord acheter au bon prix ; et ensuite vous devez avoir le courage de vos convictions. Vous devez être en mesure d’acheter réellement une entreprise de qualité et dont le cours de Bourse chute pour des raisons qui ne sont pas fondamentales, et vous devez vendre le titre lorsqu’il atteint un certain prix. Vous devez être discipliné. Je pense que le deuxième aspect est celui que nous appliquons bien et que cette discipline est sans doute ce que n’ont pas d’autres investisseurs.

Jason Stipp : Je pense que l’aspect comportemental fait partie de la réponse à la question suivante. Il y a certaines philosophies d’investissement qui fonctionne pendant un certain temps puis ne fonctionnent plus. D’autres personnes voient qu’il y a une opportunité, et que l’opportunité est arbitrée par le marché, mais que le process d’une gestion value fonctionne dans le temps et donne des résultats. Cela devrait continuer à être le cas dans le futur. Pourquoi à votre avis votre stratégie va-t-elle continuer à résister à l’épreuve du temps ? Qu’est-ce qui fait qu’elle est soutenable ?

David Herro : C’est très intuitif. Cela fait sens. Repérer le bon prix, acheter bon marché et vendre à la bonne valeur. Alors que les autres approches, les stratégies de momentum, j’écoutais récemment un entretien sur la radio Bloomberg en voiture en rentrant du travail, et l’on y parlait de rotation sectorielle et de quels secteurs il fallait acheter. Et je me suis dit : ‘mon dieu !’ C’est à l’opposé de la façon dont nous travaillons.

Nous nous intéressons à ce que nous pouvons mesurer, là où nous avons une chance de succès. Nous pouvons mesurer la valeur intrinsèque d’une entreprise, pas de manière parfaite, mais avec une chance raisonnable de succès. Mais alors, bien évidemment, vous devez avoir cette discipline dont je vous ai parlée.

Je pense qu’un autre élément est de ne pas avoir peur de sous-performer à court terme. Si vous cherchez en permanence à atteindre des objectifs de court terme, je pense que vous aurez du mal à performer sur le moyen ou le long terme.

Je pense qu’il y s’agit d’un véritable arbitrage entre le moyen et le long terme et le court terme et nous sommes tout à fait prêts à ignorer le court terme si cela signifie de se focaliser sur les résultats de long terme. Mais vous devez être en mesure de l’expliquer à vos clients. Ce n’est pas facile. Ils veulent de la performance immédiatement et nous devons être  en mesure de leur dire : ‘soyez patients ; nous le faisons pour le moyen et le long terme.’ Et je pense qu’un nombre important d’investisseurs professionnels n’aiment pas être dans cette position de devoir expliquer une sous-performance à court terme. Je pense que cela fait partie du métier.

Jason Stipp : C’estlié à la dernière question que je voulais vous poser. En tant qu’investisseur, si je veux venir chez Oakmark International, par exemple, que dois-je savoir sur la manière dont le fonds se comporte sur un cycle de marché ou sur le long terme et sur le court terme ? Quand le fonds ne semble-t-il pas être un investissement satisfaisant et que dois-je être prêt à assumer pour en tirer pleinement le bénéfice sur le moyen ou le long terme ?

David Herro : Sur nos 22 années d’existence, il y a deux configurations de marché où nous avons tendance à sous-performer, l’une étant lorsqu’il y a une valorisation extrême. Nous ne sommes pas parfaits et il arrive que nous n’achetions pas une valeur à son plus bas. Lorsque nous avons une telle situation de valorisation extrême, nous cherchons à en tirer profit. Mais entretemps, nous pouvons être un peu en avance ce qui peut nous conduire à une sous-performance.

L’autre situation extrême est lorsqu’il y a surévaluation du marché et lorsque la Bourse devient euphorique, nous restons sur le côté en attendant que les prix redescendent, en évitant d’être exposés à ce qui s’apparente à un train fou sur le point de dérailler. Dans ces périodes, puisque le momentum est privilégié, nous restons sur le côté et nous tendons à sous-performer également.

Je pense que ce sont les deux situations extrêmes – sous-évaluation extrême et que nous sommes en avance sur la baisse des prix, et surévaluation extrême, lorsque nous ne souhaitons pas prendre part à cause de l’euphorie ambiante – ce sont les périodes où nous ne performons pas comme le reste du marché.

Jason Stipp : David, merci beaucoup de nous avoir parlé de votre process et comment votre fonds s’est comporté ces années.

David Herro : Merci.

Jason Stipp : Pour Morningstar, je suis Jason Stipp. Merci de nous avoir regardés.

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Intesa Sanpaolo3,61 EUR-0,19Rating

A propos de l'auteur

Jason Stipp  Jason Stipp is Site Editor for Morningstar.com