La gestion alternative a longtemps pu sembler relever du mythe pour les investisseurs individuels. D’une part, en raison de performances parfois exceptionnelles et qui semblaient difficilement explicables avec une vision traditionnelle des marchés. D’autre part, en raison d’un accès aux fonds alternatifs qui paraissait réservé à une caste pouvant investir dans les paradis fiscaux. Bref la gestion alternative, et autres hedge funds, étaient tout en même temps séduisants et inquiétants.
Puis les choses on évolué. En France, les fonds Aria, Aria-EL, les FCIMT ont pour ainsi dire entrouvert la porte grâce à la reconnaissance que leur accordait l’AMF, l’Autorité des marchés financiers. Mais pour la plupart des investisseurs, investir sur ces produits relève toujours du parcours du combattant. Finalement le mythe est en train de devenir une réalité pour l’investisseur individuel. De nombreux gérants alternatifs ont lancé ou converti leurs fonds au standard UCITS 3 : finis le statut d’investisseur qualifié, les minimum de souscription pharaoniques, les règles dérogatoires… En devenant des fonds comme les autres, ces stratégies alternatives sont enfin réellement accessibles.
D’ailleurs comme Monsieur Jourdain faisait de la prose sans le savoir, beaucoup d’investisseurs français ont déjà dans leur portefeuille des fonds alternatifs sans en avoir pleinement conscience. Dexia Index Arbitrage et Risk Arbitrage, Exane Pleiade, Amundi VaR 2, Rivoli Capital, sont autant de fonds dont les gérants utilisent depuis des années des techniques de gestion typiques des gérants alternatifs. Si ces fonds ont la plupart du temps des objectifs de performance modérés, ils sont de plus en plus rejoints par des gérants historiques de Hedge Funds qui sont attirés par les possibilités de la directive UCITS 3.
Dans les années qui ont suivi l’instauration de UCITS III, le nombre de fonds ayant adopté des stratégies sophistiquées a considérablement progressé. Par le passé, l’essentiel de ces stratégies était réservé aux fonds spéculatifs et a rarement donné lieu à la création de fonds pour les investisseurs individuels. Les changements apportés par la directive UCITS III, permettant la création d’OPCVM « sophistiqués », le succès relatif des stratégies alternatives tout au long de la crise financière internationale, ainsi que la liquidité et la protection assurées par les fonds réglementés, ont créé un contexte propice au développement de ces stratégies sur le marché réglementé.
Jusqu’à présent, Morningstar avait essentiellement regroupé ces fonds au sein de trois catégories : Absolute Return Euro, Absolute Return non Euro et Long/Short. Contrairement à un grand nombre de catégories Morningstar, les deux catégories Absolute Return ont été constituées en tenant compte des prospectus plutôt qu’en fonction du portefeuille ou de la stratégie mise en œuvre par les fonds. La caractéristique commune des fonds Absolute Return est le choix d’un indice de référence absolu (positif) bien défini, tel que l’inflation annuelle majorée de 4 % par exemple, plutôt qu’un indice relatif, comme le CAC 40. La catégorie Long/Short de son coté tenait plus compte des stratégies mises en œuvre. Morningstar a conçu de nouvelles catégories permettant de mieux prendre en compte les techniques utilisées par ces gérants, et d’ainsi de mieux en appréhender l’intérêt et les risques.
Morningstar se base généralement sur les portefeuilles des fonds pour déterminer la catégorie à laquelle ils appartiennent. Le second axe d’analyse s’appuie sur les stratégies mises en œuvre. Nos nouvelles catégories concernant les fonds à stratégie alternative en Europe obéissent à cette approche. Les fonds des trois catégories précédentes ont été répartis entre 18 catégories établies en fonction de leurs portefeuilles et des stratégies mises en œuvre. En particulier, nous avons supprimé l’objectif de « rentabilité absolue » dans la conception de nos nouvelles catégories.
La suppression de ces catégories n’a pas pour objectif de déprécier les fonds affichant un objectif de rentabilité absolue. Dans un grand nombre de cas, ces objectifs de rentabilité sont très utiles pour évaluer la réussite de ces fonds, mais ils donnent cependant très peu d’indications aux investisseurs sur les moyens privilégiés par ces fonds pour y arriver. Ces nouvelles catégories doivent représenter une aide pour les investisseurs dans le marché des fonds alternatifs en pleine mutation.
Les Long/Short
La catégorie Long/Short a été subdivisée en six catégories, l’une dédiée aux obligations et les cinq autres tenant compte de la répartition régionale des actions. Dans le jargon des fonds spéculatifs, ces catégories sont considérées comme « directionnelles », c'est-à-dire que les fonds ont une sensibilité assumée aux mouvements du marché sous-jacent.
Les fonds de la catégorie Alt-Long/Short Obligations sont spécialisés dans la vente ou l’achat de contrats de swap sur défaut et autres produits dérivés dans l’objectif de couvrir une partie de l’exposition du marché. L’un des principaux fonds de cette nouvelle catégorie est le Threadneedle Absolute Return. Ce fonds a la possibilité d’acheter des CDS, de vendre à découvert le risque de crédit et de mettre en œuvre d’autres stratégies qui ne sont pas habituellement utilisées pour les fonds obligataires Long only.
Les cinq catégories actions directionnelles se réfèrent aux actifs détenus en portefeuille pour identifier les spécialisations régionales. Les fonds spécialisés sur l’Europe, le Royaume-Uni, les États-Unis, les marchés émergents et ceux qui n’ont pas de spécialisation régionale bien définie entrent dans les catégories Alt – Long/Short Action – Europe / UK / US / Marchés Emergents / International. Ces fonds mettent en œuvre des expositions courtes par le biais de ventes d’actions à découvert, de vente de contrats à termes sur indices et de CDF (Contract For Difference).
A noter que les fonds 130/30 ne sont pas concernés car ils ne correspondent pas à cette définition. L’objectif d’une position courte dans un fonds Long/Short est de réduire le bêta et les corrélations par rapport au marché. La situation est différente pour les fonds 130/30 qui n’utilisent pas les positions courtes pour réduire l’exposition au marché.
Les catégories arbitrage
Un autre groupe de catégories concerne les fonds qui tentent de limiter l’impact du marché sur leur rendement, à l’inverse des fonds directionnels. Au niveau théorique, ces stratégies sont désignées sous différentes appellations : arbitrage, valeur relative ou Market Neutral. En protégeant totalement le portefeuille de l’exposition au marché, ces stratégies visent exclusivement de rendement de type alpha, indépendamment des fluctuations des marchés actions ou obligataires. Nous avons créé trois catégories dans ce domaine : Alt – Market Neutral – Actions, Alt – Arbitrage Dette, Alt – Abitrages Diversifiés.
Les fonds de la catégorie Alt – Market Neutral – Actions investissent essentiellement en actions et dérivés sur actions. Le fonds JPM Highbridge Statistical Market Neutral par exemple suit une stratégie market neutral sous forme UCITS depuis 2007, mais cette stratégie est aussi disponible aux Etats-Unis sous forme de fonds classique et aux Iles Cayman sous forme de Hedge Funds sans les contraintes d’un fonds ouvert au grand public.
De la même manière, les fonds qui suivent une stratégie Arbitrage Dette investissent essentiellement dans des instruments de dette et des dérivés. Les fonds Arbitrages Diversifiés n’investissent pas principalement dans l’une ou l’autre des deux autres stratégies d’arbitrage, mais dans une combinaison de classes d’actifs, tout en se protégeant de façon significative de toutes expositions au marché.
Les dérivés
Chacune des neuf catégories précédentes est avant tout élaborée en fonction de la stratégie d’investissement avant de tenir compte des actifs tenus en portefeuille. Le groupe de catégories suivant procède de manière opposée, en étudiant tout d’abord les actifs dans lesquels les portefeuilles sont investis avant d’étudier la stratégie. Les fonds de ce groupe investissent principalement dans des produits dérivés.
La catégorie Alt-Systematic Futures comprend les fonds qui travaillent sur les marchés des instruments à terme. La plupart de ces fonds font appel à des stratégies axées sur la dynamique du marché et qui reposent très peu sur les décisions des gestionnaires. Le fonds DB Platinum IV dbx System est l’un des fonds qui recourent systématiquement à cette technique. Les positions de ces fonds sont généralement considérées comme directionnelles. Autres exemples, en France : Cyril Systematic ou Rivoli Capital.
Les fonds de la catégorie Alt - Global Macro se situent à l’opposé de ces orientations. Les gérants de ces fonds ont tendance à effectuer une rotation des secteurs et des classes d’actifs, sur des positions à la fois courtes et longues, en fonction de leurs prévisions macro-économiques et de leurs analyses fondamentales. La dynamique du marché (momentum) et les signaux techniques entrent rarement en ligne de compte. Les fonds qui suivent cette stratégie prennent des positions à la fois directionnelles et de valeur relative.
Les deux dernières catégories de ce groupe sont Alt – Devises et Alt - Volatilité. Le rendement des fonds en devise dépend du marché des changes. Les investissements peuvent prendre la forme de paires de devises, ainsi que de positions directionnelles dans une devise unique et d’autres stratégies de marché liées aux fluctuations des taux de change. Le fonds Absolute Insight Currency est un fonds de grande taille centré sur les transactions sur taux de change.
Les stratégies de volatilité comprennent à la fois des arbitrages de volatilité et des stratégies de prises d’options. Les changements de prix des dérivés dus à l’évolution de la volatilité implicite sont les principales sources de revenu pour ces fonds.
Les catégories restantes peuvent être considérées comme intégrant des processus multiples tout en investissant dans différentes classes d’actifs. Les fonds de la catégorie Alt – Event Driven adoptent à la fois des stratégies de valeur relative et directionnelle associées à des évènements d’entreprise, tels que faillites et réorganisations, fusions et acquisitions, et modification de la stratégie d’entreprise. Ici on peut citer le fonds Laffitte Risk Arbitrage, ou évoquer des sociétés plus connues du grand public comme Dexia avec le fonds Dexia Risk Arbitrage.
Les fonds de la catégorie Alt – Multistratégies font appel à une diversité d’approches alternatives par l’intermédiaire d’une équipe de gestion unique. Ces fonds diffèrent principalement d’une approche Global Macro par la stratégie d’exécution choisie. Ces fonds multistratégies adoptent généralement une approche fondamentale pour la sélection des titres dans le cadre de chacune des stratégies, tandis que les fonds macro visent à choisir la classe d’actifs appropriée.
Les fonds de fonds alternatifs
Les 3 dernières catégories sont Alt – Fonds de fonds alternatifs – Actions / Multistratégies / Autres. En règle générale, Morningstar ne distingue pas les fonds de fonds des fonds investissant directement en titres vifs. Nous avons changé notre position en ce qui concerne les stratégies alternatives, sachant que peu d’entre ces stratégies répondraient aux critères de catégories autres que celle de la catégorie Alt-Multistrategies.
Les fonds de fonds alternatifs UCITS ressemblent davantage à un fonds alternatif de fonds qu’à un fonds de fonds faisant appel à des stratégies traditionnelles. Il existe une abondante littérature théorique qui établit les différences entre les fonds de fonds et les fonds spéculatifs multistratégies. Dans ce contexte, nous avons choisi de suivre les pratiques du secteur des fonds spéculatifs et d’isoler ces fonds au sein de « peer groups ». Les fonds de la catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Actions sont habituellement investis entre différents fonds Market Neutral et Long/Short Actions. La catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Autres regroupe les fonds comprenant des sous-jacent avec une seule stratégie, tandis que la catégorie Alt – Fonds de fonds alternatifs – Multistratégies inclut des fonds de fonds diversifiés entre différentes stratégies de fonds alternatives sans avoir de dominante.
Avec le développement du marché des fonds alternatifs, nous anticipons le lancement d’un nombre croissant de fonds correspondant à ces catégories. Un grand nombre de ces fonds sont des versions réglementées des fonds spéculatifs réservés aux investisseurs institutionnels et aux investisseurs qualifiés. Nous espérons que ces catégories permettront de se repérer dans la grande variété de classes d’actifs et de stratégies désormais accessibles à tous les investisseurs.
Cet article a été initialement publié dans le magazine Morningstar Professional de septembre 2011.
