En Bourse, la magie Iliad, maison-mère de l’opérateur de télécommunications Free contrôlée par Xavier Niel, n’opère plus.
Depuis 2014, le titre évoluait en dent de scie, avant de chuter brutalement l’an dernier. Sa capitalisation boursière est tombée à 7,5 milliards d’euros contre 11,8 milliards fin 2017. La raison : une panne de croissance qui affecte notamment l’activité historique du groupe (téléphonie fixe) et pèse sur la rentabilité, au moment où Iliad doit engager d’importants investissements pour financer son expansion à l’international.
L’heure des remises en question
Le marché est d’ailleurs très prudent. Les ventes devraient être au mieux stables en 2018 (par rapport à 2017), et la marge d’EBITDA est attendue à 34,6% contre 35,3% en 2017.
La génération de flux de trésorerie disponible – l’argent généré par le groupe après financement de sa croissance et qu’il peut redistribuer à ses actionnaires, ou utiliser pour se désendetter ou réaliser des acquisitions – devrait être négatif à hauteur de 558 millions d’euros en 2018 et encore négatif de 238 millions en 2019, selon les attentes du consensus.
Une situation qui contraste nettement avec les années 2012-2017, marquées par la croissance du mobile, l’augmentation des marges et de la génération de trésorerie.
Trois phases en Bourse
L’histoire boursière d’Iliad peut être décomposée en trois phases. Entre l’introduction en Bourse (2004) et 2011, année du lancement de la Freebox Revolution, période pendant laquelle le groupe quadruple son chiffre d’affaires.
Suit le lancement de l’offre Free Mobile en janvier 2012 qui crée un onde de choc profonde sur le marché et permet à Iliad de devenir rapidement un acteur de référence sur la téléphonie mobile. Cette phase de conquête est saluée par la Bourse jusqu’en 2014, avant que le titre n’entre dans une phase de consolidation.
Performance relative des opérateurs de télécommunications français (base 100)
La magie du trublion des télécoms n’opère plus
A partir de 2017, le ralentissement de la croissance et la difficulté à recruter de nouveaux abonnés, mais également la réaction de la concurrence, conduisent aux premières remises en questions du modèle économique d’Iliad en France (sortie de la stratégie « low cost » avec le lancement d’une box enrichie de nombreux services comme Netflix).
L’année 2018 est marquée par le plongeon boursier du groupe, au moment où celui-ci se lance à la conquête du marché italien et tente de déployer ses pions sur d’autres marchés européens (Irlande).
Au cours des neuf premiers mois de l’année, les ventes du groupe ont atteint 3,64 milliards d’euros, en hausse de 0,7%. Derrière cette faible croissance, l’activité de téléphonie fixe accusait un recul de 2,7% de son chiffre d’affaires.
Italie, box haut de gamme : des moteurs suffisants pour se relancer ?
Si l’opérateur continue d’attirer des clients très haut débit (cap de 1 million franchi en janvier de cette année), le revenu moyen par abonné (ARPU) était en baisse sur les neuf premiers mois de l’année 2018.
La publication des résultats annuels sera sans doute l’occasion d’évaluer les nouveaux relais de croissance définis par les dirigeants d’Iliad.
Le marché a pris quelques précautions en révisant à la baisse ses prévisions de résultat par action à 12 mois, en pleine correction boursière liée aux incertitudes sur la croissance économique en Europe et à la montée des incertitudes politiques (Italie, Brexit, guerre commerciale).
Cela s’est traduit par une chute des multiples de valorisation qui se situent aujourd’hui au-delà d’un écart-type sous leur moyenne historique (graphique).
Allan Nichols, analyste en charge du suivi d’Iliad, estimait dans une note datée du 28 décembre 2018, que le groupe devrait être en mesure de faire croître son chiffre d’affaires grâce à un effet « mix » favorable (réduction du nombre d’abonnés mobiles à 2 euros par mois et augmentation des abonnements à 19,99 euros par mois).
Un titre sous-évalué
Morningstar estime la valeur intrinsèque du titre à 143 euros par action. Iliad dispose d’un rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat ») qui s’explique par les économies d’échelle dont bénéficie le groupe en France, mais cet avantage concurrentiel est menacé par la concurrence d’Orange, Bouygues et Altice.
Faute d’une consolidation du marché français, il semble d’ailleurs difficile d’imaginer comment les opérateurs domestiques seront en mesure d’améliorer durablement leur rentabilité alors qu’ils doivent investir massivement pour équiper les foyers en fibre optique et déployer les nouvelles générations de réseaux de téléphonie mobile (4G/5G).
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