Un trimestre obligataire marqué par la problématique de la dette souveraine

Fig1 :

Au sein de la catégorie Obligations d’Etat EUR, comme l’on pouvait s’y attendre compte tenu de l’aggravation de la situation des pays périphériques, les fonds qui ont maintenu une exposition significative à ces pays ont généralement sous-performé la moyenne de la catégorie. Parmi les moins bien classés, Elan Euro Souverain (Standard), qui abandonne -3,63% sur le trimestre, avait commencé l’année avec une forte surexposition à la Grèce (22% des actifs à fin février 2011), cherchant à tirer profit de la convexité des obligations d’Etat grecques. Même si le gérant, Julien Boy, a compensé cette sélection pays particulièrement agressive en limitant ses paris en duration, la performance relative du fonds en a été fortement impactée, et le fonds a sous-performé 99% de ses concurrents sur les huit premiers mois de 2011. De même mais dans une bien moindre mesure, Petercam Bonds EUR (Elite) sous-performe légèrement (+2,62%). Son gérant, Johnny Debuysscher a conservé une exposition à la Grèce (6,8% des actifs à fin juillet 2011). En revanche, il a choisi de ne pas dupliquer les paris et de rester à l’écart ou très sous-pondéré sur l’Espagne, l’Italie, le Portugal et l’Irlande, ce qui a contribué à la performance relative. Le positionnement sur la courbe des taux (« bullet », c'est-à-dire sur le centre de la courbe, pour les pays cœur ;, et « barbell », c'est-à-dire sur les extrémités de la courbe, pour les périphériques) a également ajouté de la valeur. Si la duration longue du portefeuille a pénalisé la performance au cours des 1^er et 2^e trimestres, elle a en revanche eu un effet positif au cours du 3^e trimestre. A l’inverse, parmi les fonds qui surperforment la moyenne de la catégorie sur le trimestre, on compte par exemple HSBC Euro Government Bond (Supérieur) avec une performance de +3,63%. A fin mars 2011, l’exposition du gérant aux pays périphériques était en ligne avec le benchmark, mais il surpondérait en revanche les supra-nationaux (KFW, EIB) et d’autres pays cœur comme l’Autriche, la Belgique et les Pays-Bas au détriment de la France et de l’Allemagne.

Compte tenu de la force du dollar et du rebond du yen, la performance des fonds de la catégorie Obligations Internationales a été fortement impactée par la sélection pays et devises. Le fonds Loomis Sayles Global Opportunistic Bond (Supérieur) (+4,26% sur la période) a ainsi été pénalisé par sa sous-exposition aux Etats-Unis, au profit de pays émergents comme l’Indonésie par exemple, ainsi que par sa surpondération des obligations privées (plus du double par rapport à l’indice à fin février 2011). Dans la catégorie des fonds d’obligations internationales couvertes en EUR,  Raiffeisen Global Rent (Supérieur) arrive à tirer son épingle du jeu (+6,49%). Le gérant, Gernot Meyr, a décidé dès janvier 2010 de liquider son exposition aux pays périphériques (Grèce, Portugal, Irlande) et le fonds détenait à fin juillet 2011 une part conséquente de cash (7,5%) qui, couplée à une bonne qualité de crédit moyenne du portefeuille (AA à cette même date) a favorisé la surperformance du fonds par rapport à ses pairs.

Dans ce contexte, la performance des fonds de la catégorie Obligations Diversifiées EUR a surtout été déterminée par les choix d’allocation entre dette privée et gouvernementale. Parmi les fonds les moins bien classés, Carmignac Sécurité (Supérieur), qui perd -0,97% sur la période, était exposé à hauteur de 66% aux obligations privées à fin mars 2011, avec une préférence pour les émetteurs notés BBB, et l’exposition au high yield était de 10%. Raiffeisen Euro-Rent (Elite) a quant à lui largement surperformé ses pairs en août (+2,55%). La sous-pondération de la dette périphérique (Portugal, Irlande, Italie) au profit de l’Allemagne et de l’Autriche sur la partie gouvernementale y a contribué : la qualité de crédit moyenne du portefeuille était en effet AA à fin juillet 2011, permettant au fonds de se positionner dans la partie « qualité de crédit haute » de la  Morningstar Style Box.

La catégorie Obligations Emprunts Privés EUR souffre du dévissement des financières, qui représentent environ 40% des indices, et de certains secteurs très cycliques. Mais certains fonds tirent leur épingle du jeu. Les fonds qui avaient opté pour un positionnement défensif en début de période ont le mieux résisté. Ainsi, AXA WF Euro Crédit Plus (Supérieur) a délivré -0,72% sur la période, l’équipe ayant réduit la part des obligations financières et du « high yield » dès le début de l’été, alors que les conditions macroéconomiques commençaient à se détériorer. A fin août, le fonds détenait en effet une part conséquente de cash (16%) et misait sur les secteurs défensifs. En fin de tableau, MS INVF Euro Corporate Bond (Supérieur) a fortement décroché au mois d’août et termine le trimestre sur une performance de -5,14%. Le fonds a en effet souffert de sa surexposition à la dette bancaire subordonnée et de sa duration, courte par rapport à l’indice, alors que les taux d’intérêt n’ont cessé de baisser.

Fig2 : Performance des indices obligations privées, obligations privées du secteur financier et obligations privées ex-financières.

Enfin, la catégorie Haut Rendement Euro a le plus souffert des inquiétudes sur le marché du crédit, et de sa liquidité qui s’est sensiblement asséchée notamment au mois d’août lorsque l’aversion des investisseurs pour le risque s’est traduite par des rachats massifs. Les fonds au positionnement très offensif sont ceux qui ont le plus souffert. HSBC GIF Euro High Yield Bond (Supérieur) (-10,45%) a pâti de sa surpondération parmi les subordonnées financières même si celles-ci étaient principalement sélectionnées parmi les émetteurs les mieux notés (A et BBB) : l’indice Iboxx EUR Corporate Financial Sub a en effet perdu -12,55% sur le trimestre. De la même manière, Allianz Euro High Yield (Supérieur) termine le trimestre sur  une performance de -13,01%. Le fonds a notamment pâti au mois d’août de sa surexposition aux valeurs bancaires et à la consommation cyclique ainsi que de sa sous-exposition au secteur automobile, qui a fait preuve d’une bonne résistance. A l’inverse, parmi les fonds qui ont le mieux résisté, Robeco High Yield Bonds (Supérieur) affiche une perte limitée (-7,41%). Ce fonds d’obligations haut rendement internationales couvert en EUR a bénéficié de sa sous-pondération du segment CCC (les obligations les moins bien notées de l’univers) et de son exposition aux émetteurs américains (54% du portefeuille à fin juillet 2011), qui ont moins corrigé que leurs homologues européens.

A fin septembre 2011, la recherche qualitative de Morningstar couvre 27 fonds dans la catégorie Obligations privées EUR et 11 dans Haut Rendement EUR, ainsi que 15 fonds dans la catégorie Obligations Gouvernementales EUR et 34 dans la catégorie Obligations Diversifiées EUR. Pour retrouver la liste de tous les fonds notés, cliquez ici.