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Depuis qu’il est devenu clair que la Grèce ne trouverait pas preneurs de ses émissions lorsqu’elle devrait revenir sur les marchés en 2012, il est devenu impérieux pour ses partenaires d’organiser un nouveau plan de financement à moyen terme. La première condition pour y parvenir était que le gouvernement et le Parlement grecs adoptent un nouveau plan de réduction du déficit budgétaire et, point crucial, un plan de ventes d’actifs de grande taille, 50 MdsEUR (23% du PIB sur la base du T1 2011) d’ici 2015. Malgré une forte opposition sociale et un refus de coopération de l’opposition, le plan a été adopté, convaincant ainsi UE et FMI de débloquer les 12Mds de la 5ème tranche du prêt de 110 Mds décidé en mai 2010.
Comme les exigences des diverses parties prenantes, Etats prêteurs et leurs parlements, BCE et porteurs de dette grecque sont encore assez éloignées, la perspective d’un accord de refinancement à partir de 2012 et pour les années suivantes lors du prochain Conseil des ministres des finances de l’UE du 11 juillet, s’éloigne. En théorie, le gouvernement grec pourrait donc se retrouver en cessation de paiement à la prochaine échéance, début octobre, comme les marchés l’avaient un moment craint avant les votes du Parlement. Nous pensons que le drame ne se répétera pas et qu’un compromis sera laborieusement bâti au cours de l’été. Mais il est peu probable qu’il résoudra l’équation de solvabilité à long terme de la Grèce. Mal calibré, il pourrait même en durcir l’impossibilité.
Le nouveau programme de consolidation budgétaire grec est drastique
Les mesures additionnelles votées le 2 juillet à une faible majorité (155 voix pour, 138 contre) visent à accroître les revenus fiscaux de 28 MdsEUR par an. Elles comprennent une hausse des barèmes de l’impôt sur le revenu de 1 à 5 points avec un taux plancher de 10%, une baisse du seuil d’imposition (de 12 000 à 8 000 euros), la création d’un impôt forfaitaire de 300 euros pour les auto-entrepreneurs et une hausse de 10 points du taux de TVA sur les restaurants, à 23%. La logique économique de ces mesures est discutable : véritablement mises en œuvre, elles risquent de fortement réduire les revenus réels et, de ce fait, la base fiscale. Il se peut également qu’elles accélèrent la tendance actuelle à la liquéfaction des transactions. La taxe forfaitaire sur les entrepreneurs individuels est une réponse adaptée à une situation de fraude massive, mais elle peut se révéler contre-productive à moyen terme en réduisant la profitabilité de l’offre, alors que le salut pour l’économie grecque est bien de renforcer son offre.
Le second volet est un très ambitieux programme de vente d’actifs, 50 MdsEUR d’ici 2015, destiné à réduire la dette financière de l’Etat d’environ 20% du PIB à cette échéance. Une autorité indépendante en sera responsable, dont le directoire inclura deux membres désignés par la Commission Européenne et l’Eurogroupe. Ce point est important car, si l’autorité parvenait à imposer un processus de privatisation véritablement compétitif, un cercle vertueux pourrait se mettre en place : mieux gérés, les actifs ainsi cédés renforceraient le potentiel d’offre de l’économie et la réduction de la dette financière desserrerait la contrainte de solvabilité de l’Etat. La charge de la preuve incombera à la nouvelle autorité et la bataille sera rude. Ainsi, la privatisation partielle du producteur-distributeur d’électricité national (Public Power Corp.), qui pourrait ouvrir la voie à de forts gains de productivité, et donc à des flux d’investissements eux-mêmes générateurs d’emplois futurs, suscite déjà un tir de barrage des syndicats. Les propriétés de l’Etat (qui comprend l’Eglise orthodoxe) seront difficiles à mettre en vente, en l’absence de cadastre fiable. Cet obstacle pourrait être contourné par des programmes de titrisation des flux de revenus, une méthode mise en œuvre avec succès en Italie, mais il n’en est pour l’instant pas question.
Son troisième volet est une poursuite de la réforme des retraites commencée en 2010. Le but est de ramener à 10% de l’emploi le nombre d’employés bénéficiant de retraites anticipées. Tous les deux ans, l’évolution des dépenses de retraite sera revue et, en cas de dépassement d’un plafond d’augmentation (2,5% du PIB à partir du niveau de 2009), les paramètres du système seront modifiés pour rester sous ce seuil.
Son impact à court terme sera récessif
D’un point de vue macro-économique, le programme est fortement récessif. Son ambition est de générer un excédent primaire de 1,3% l’année prochaine (après un déficit de 0,8% cette année), porté à 6,4% du PIB à partir de 2015. Il serait erroné d’appliquer les multiplicateurs traditionnels –une amélioration de 1% du PIB du solde budgétaire coûte 1 point de croissance à court terme- au cas de la Grèce en raison des déséquilibres budgétaires et extérieurs extrêmes qui l’affligent. Mais nous ne pensons pas pour autant que la réaction de l’économie puisse être « non-keynésienne », c'est-à-dire positive, comme ce fut le cas dans certains cas d’ajustements budgétaires célèbres, dont celui du Danemark. En effet, parmi les ingrédients de ce type de réaction vertueuse se trouvent la crédibilité de l’ajustement, qui peut entrainer des anticipations positives auto-réalisatrices, mais aussi un rapide renforcement de l’offre de biens échangeables, facilitée par une dévaluation. Or l’Etat grec a une très faible crédibilité en matière de collecte d’impôts comme de régulation de l’économie (droit de la concurrence, conflits d’intérêt), et la dévaluation n’est une option que par la baisse des salaires, qui, bien que souhaitable, ne peut être que très graduelle. Nous nous attendons donc à une contraction du PIB de 4,5% en 2011 et sommes sceptiques sur la possibilité d’une reprise en 2012. Nous considérons que la demande intérieure devra se contracter tant que la Grèce n’aura pas rééquilibré sa balance courante, comme c’est dorénavant le cas de l’Irlande. Or, le déficit courant de la Grèce est encore très élevé, à 9,5% du PIB.
La forme de la contribution des créanciers privés est encore incertaine
Venons-en à présent à la difficile élaboration d’un plan de refinancement à moyen terme de la Grèce. Les contraintes contradictoires récemment apparues en font une mission presqu’impossible. D’un coté, un nombre croissant de gouvernements, sensibles aux réactions de leurs populations et donc de leurs Parlements, exigent que les porteurs de dette privés contribuent au renflouement de l’Etat grec, en acceptant une perte sur la valeur faciale de leurs actifs. Appliquant ses règles et seulement ses règles, une agence de rating comme S&P a averti qu’une telle opération, aussi bien enveloppée soit elle, amènerait à un déclassement de la dette dans la catégorie « défaut sélectif ». De l’autre coté, la BCE a fait savoir solennellement par la voix de son Président, que si l’ensemble des agences de notation faisait de même, elle ne pourrait plus accepter de dette grecque comme collatéral lors des opérations de refinancement des banques. Dans ce cas, c’est l’intégralité du système bancaire grec qui se retrouverait coupé de la liquidité, et donc l’économie elle-même. La faillite généralisée de la Grèce serait donc inéluctable et entrainerait aussitôt un « run » sur les banques d’autres pays en difficulté comme le Portugal et l’Irlande.
A première vue, la position de la BCE semble donc augmenter la probabilité d’une issue que sa stratégie cherche à éviter, surtout si les principaux créanciers privés acceptaient de mettre la main à la poche et de contribuer à la solution. Comme nous préférons supposer une certaine rationalité dans la position de la BCE, nous voulons croire que sa marge de manœuvre en matière de règles de collatéralisation est plus large qu’elle ne veut bien le dire et qu’elle cherche avant tout à bien faire comprendre que le plan en cours d’élaboration doit prendre en compte ses propres contraintes.
Le processus de négociation est donc dynamique, sujet à rebondissements et nous ne chercherons pas à en deviner la conclusion dans le détail. En revanche, il est possible d’analyser le plan dit des banques françaises, qui semble servir de base à la discussion, pour comprendre la complexité du sujet.
La proposition des banques françaises : concrète mais perfectible
Le plan proposé par la Fédération Bancaire Française (FBF) consiste à demander sur une base volontaire aux porteurs privés de dette gouvernementale grecque de maintenir leur exposition en réinvestissant la majeure partie des montants venant à échéance dans les années à venir, par exemple jusqu’en 2014. Plus précisément, les investisseurs ont le choix entre deux options.
Dans une première option, les investisseurs investiraient au moins 70% des montants remboursés (le reste étant remboursé en cash) dans de nouvelles obligations du gouvernement grec d’une maturité de 30 ans et dont le remboursement du principal serait garanti par l’achat par le gouvernement grec d’obligations zéro-coupon à 30 ans d’émetteurs AAA (souverains ou supranationaux) à hauteur de 30% du montant réinvesti. Les nouvelles obligations grecques ne pourraient pas être échangées pendant 10 ans et paieraient un coupon de 5,5% plus une marge égale à la croissance du PIB plafonnée à 2,5%. Pour comprendre comment ce montage, un peu similaire à celui de nombreux fonds d’investissement à capital garanti, permet de garantir le paiement du principal, considérons l’exemple d’un titre d’un montant notionnel d’100mnEUR arrivant à maturité. L’investisseur choisit de réinvestir 70mnEUR (le montant minimum à réinvestir) dans les nouveaux titres à 30 ans et récupère donc immédiatement 30mnEUR. La Grèce utilise 30% des 70mnEUR réinvestis, soit 21mnEUR, pour acheter des obligations zéro-coupon à 30 ans, ce qui lui permet donc de garder 49mnEUR (soit presque 50% du montant initial arrivant à maturité) pour son financement. En supposant que le prix actuel du zéro-coupon soit d’environ 30% du pair (cela suppose un taux zéro-coupon de 4% à 30 ans), l’achat du zéro-coupon à hauteur de 21mnEUR permet de récupérer 21mnEUR divisé par 30%, soit 70mnEUR à maturité, ce qui est bien le montant total du principal réinvesti. Si l’investisseur choisit de réinvestir plus de 70% des montants remboursés, cela ne change pas la garantie du principal mais permet à la Grèce de récupérer plus de 50% du montant arrivant à maturité pour son financement.
La seconde option propose aux investisseurs de réinvestir au moins 90% des montants remboursés dans de nouvelles obligations du gouvernement grec à 5 ans, payant un coupon de 5,5% et faisant l’objet de restrictions sur leurs transactions. Elle a été introduite pour apporter plus de flexibilité à l’opération, en proposant une alternative aux investisseurs qui ne pourraient souscrire à la première en raison de leurs besoins ou de leurs contraintes, notamment en termes de duration de leurs actifs. Elle est en fait assez proche de la proposition initiale de l’Allemagne d’échanger la dette existante contre une dette similaire mais avec une maturité rallongée de 7 ans.
De l’importance des paramètres
Notons que cette proposition est susceptible d’évoluer, aussi bien par ses paramètres que son cadre. C’est notamment le cas de la période définissant la maturité des titres éligibles pour l’opération. En effet, dans la période actuelle, il y a environ un montant de 95 MdsEUR de titres arrivant à maturité. Pour assurer une participation de 30 Mds des investisseurs privés dans le refinancement de la dette grecque, il faudrait donc que ces derniers participent à l’opération à hauteur de 60 Mds si on suppose qu’ils choisissent la première option et réinvestissent 70% des montants remboursés. En sachant que la BCE détient une partie de ces 95 Mds de titres et qu’elle a déjà annoncé qu’elle ne prendrait pas part à une opération de roulement de la dette, il faut donc un très fort taux de participation des investisseurs privés, au moins de 80%. S’il n’était pas atteint, il faudrait sans doute allonger la période durant laquelle le roulement s’opèrerait. Le coupon des nouveaux titres est un autre élément susceptible d’être modifié, car il paramètre aussi bien l’intensité de l’effort consenti par les créanciers que l’impact sur la solvabilité de la Grèce.
L’analyse du point de vue du créancier
Du point de vue du créditeur, les deux options ne sont pas équivalentes. Dans la seconde, l’investisseur réinvestit au moins 90% des montants remboursés dans un titre dont le coupon est bien inférieur aux taux de marché, ce qui est donc une perte de valeur par rapport à la situation où l’investisseur choisirait de ne pas réinvestir. Avec les taux actuels de marché, la perte en termes de Valeur Actuelle Nette (VAN) est de 40%. On pourrait opposer que les taux de marché pour la Grèce sont actuellement très stressés et pourraient diminuer significativement si la Grèce obtient un nouveau financement. Toutefois, même en prenant des taux plus raisonnables correspondant à la moyenne historique des taux grecs depuis octobre 2009 (la date de l’accession au pouvoir de George Papandréou), on obtient une perte de VAN de l’ordre de 17%.
En revanche, pour la première option, la conclusion est moins nette. En effet, même si le coupon payé sur l’obligation (8% au maximum dans une hypothèse optimiste sur la croissance) reste bien inférieur aux taux de marché, la garantie du paiement du principal par le zéro-coupon AAA permet de fortement rehausser la valeur pour l’investisseur, ce principal devant être actualisé avec les taux de la garantie AAA et non les taux grecs. Ainsi, en prenant un scénario de base avec une croissance de 1,25% au cours des 30 prochaines années (ce qui fait donc un coupon de 6,75% sur les nouvelles obligations) et en actualisant le principal avec les taux allemands, on obtient une décote pour le créancier de seulement 6%. Dans un scénario de croissance pessimiste (0%), la décote est plus importante (de l’ordre de 14%) mais dans un scénario optimiste (2,5%), il y a un léger gain de 1,5% pour l’investisseur en termes de VAN. En prenant la moyenne historique plutôt que les taux actuels de marché, on obtient même un gain en VAN de l’ordre de 7%. Les investisseurs sont donc clairement incités à choisir la première option s’ils n’ont pas de contraintes les en empêchant. Il est important de voir que notre analyse n’est pas dépendante de la période considérée pour le roulement de la dette car on considère la perte à partir de la date du remboursement au pair. Par contre, elle dépend bien sûr du coupon payé sur les nouvelles obligations (plus il sera élevé, moins la décote sera importante) ainsi que des conditions de marché au moment où le réinvestissement a lieu (plus les conditions sont stressées, plus la décote sera importante).
Dès lors, on peut se poser la question : quelle est la crédibilité d’un plan de contribution des créanciers privés qui pourrait aboutir à … une contribution négative pour le pays endetté et un gain pour le créancier. Il semble clair que le taux initialement proposé, 5,5% + croissance, n’était pas correctement calibré
L’opération n’entrainerait pas d’évènement de crédit, selon nous
La proposition FBF pourrait-elle déclencher un défaut de la Grèce, au niveau des CDS ou des agences de rating ? Pour les CDS, il nous semble clair qu’un événement de crédit devrait être évité. En effet, l’offre peut s’apparenter à un échange volontaire non explicitement coercitif car il ne semble pas y avoir de sanctions pour les investisseurs qui refuseraient de participer. Certes, il est possible que les investisseurs subissent des pressions politiques pour accepter l’offre mais cela ne parait pas suffisant pour déclencher un événement de crédit. La situation est plus délicate pour les agences de rating. Celles-ci considèrent deux critères pour déterminer si un échange constitue un défaut : est-il fait dans des conditions de stress ou est-il opportuniste ? Est ce qu’il y a une perte pour l’investisseur en termes de valeur s’il accepte l’échange ? Pour la première question, il est clair que l’échange est fait dans des conditions de stress, la menace d’un défaut de la Grèce étant bien réelle. Pour le second critère en revanche, il y a clairement débat à la lumière de notre analyse en termes de VAN pour la première option. S&P semble avoir choisi de répondre oui à cette question en indiquant qu’un « défaut sélectif » pourrait être déclaré sur la Grèce dans le cadre de la proposition française. Pour S&P, la perte de valeur proviendrait de l’extension de maturités et du fait que les nouveaux titres auraient des prix bien inférieurs au pair dans les conditions actuelles (ce qui est discutable selon nous).
Toutefois, S&P précise également que le « défaut sélectif » serait temporaire et de courte durée et qu’un nouveau rating serait rapidement assigné à la Grèce afin de refléter la nouvelle situation de la Grèce après l’échange. Pendant le « défaut sélectif », les titres arrivant à maturité en 2011 seraient temporairement mis en défaut mais après, les titres arrivant à maturité entre 2011 et 2014 se verraient assignés le nouveau rating de la Grèce. Dans ces conditions, on peut donc se demander si un « défaut sélectif » est vraiment un obstacle, en regard de la position de la BCE. La décision de cette dernière serait bien sûr facilitée si les autres agences de rating n’emboîtaient pas le pas à S&P, la règle de la BCE étant de considérer le rating le plus élevé lorsqu’elle détermine les conditions d’éligibilité de collatéral. Fitch a déjà déclaré qu’un roulement volontaire de la dette grecque pourrait entraîner un « défaut restrictif » sur la Grèce sans toutefois déclencher un défaut sur les obligations.
Quel impact pour les banques ?
Au final, le plan tel qu’initialement proposé semble assez favorable, probablement trop, aux investisseurs qui choisiraient de participer à la première option. En effet, la perte en VAN reste faible, même en actualisant avec les taux de marchés actuels. Par ailleurs, l’opération permet aux banques d’éviter de prendre des pertes comptables dans leurs bilans lors de l’opération, et permet même de garantir le principal, ce qui n’expose la banque qu’à un coût d’opportunité si jamais les intérêts n’étaient pas payés. Dans la mesure où il serait retenu, il devrait entraîner un resserrement important des spreads des banques européennes, notamment à court-terme.
Et la solvabilité de la Grèce, dans tout cela ?
Un calcul simple montre que, pour que la dette grecque commence à décroître significativement d’ici 2020, il faudrait, d’une part, que le gouvernement parvienne à générer l’excédent primaire prévu par son plan de redressement, et d’autre part, puisse se refinancer à des conditions équivalentes au taux « sans risque » dont bénéficie l’Etat fédéral allemand, ce qui est évidemment impossible dans le cadre institutionnel présent. Pour être un peu plus réaliste, on peut décomposer la dette en créances EFSF/FMI (160 Mds en faisant l’hypothèse d’un nouveau prêt de 50 Mds) au taux de 5% et appliquer au reste de la dette qu’il faudra bien refinancer, le coût du service de la dette (4,7%) hérité du passé, augmenté d’un spread d’un point de pourcentage. La dette repasserait alors sous le seuil des 100% du PIB vers 2025. Le retour à la solvabilité n’est donc pas impossible si la Grèce parvient à atteindre un excédent primaire supérieur à 6% du PIB et si les marchés sont convaincus que les chances sont de son coté. Mais si l’excédent primaire ne dépasse pas 3% et même si les conditions de marché sont aussi favorables que dans le cas optimiste, la dette ne s’infléchirait pas, ce qui invalide a posteriori l’hypothèse de conditions favorables.
De notre point de vue, le pronostic d’insolvabilité à long terme restera valide tant que deux conditions ne seront pas réunies : 1/ une réduction substantielle de la dette financière par contribution des créanciers privés et conditions de refinancement par les partenaires plus favorables, 2/ une politique économique et une aide internationale résolument tournées vers le renforcement du potentiel d’offre de l’économie grecque. De ce point de vue, les privatisations sont une voie privilégiée, puisqu’elles font d’une pierre deux coups (réduction de dette et augmentation de productivité), mais elles ne peuvent suffire. Il serait temps que la Grèce et ses partenaires s’entendent pour faciliter et inciter à des investissements productifs de grande ampleur dans ce pays, si l’on veut véritablement éviter le défaut à long terme.
Eric Chaney est responsable de la recherche, Laurence Chieze-Devivier est stratégiste Eurozone et Chantana Sam est stratégiste Crédit chez AXA IM.
Analyse een date du 6 juillet 2011
