Principaux enseignements
- Les rendements obligataires ont bondi après l’annonce des droits de douane, et ils ont conservé la plupart de ces hausses.
- Cette hausse est inhabituelle, car elle intervient alors que les prévisions de récession se sont accrues.
- Les gestionnaires de fonds affirment qu’il n’est pas encore certain que cette hausse soit temporaire et qu’elle dépend des causes sous-jacentes.
Le bond des rendements du Trésor américain dans les jours qui ont suivi le dévoilement par le président Donald Trump de son régime tarifaire mondial plus sévère que prévu a attiré l’attention de tous, y compris celle de M. Trump lui-même. Bien que les rendements aient quelque peu baissé depuis lors, les investisseurs se demandent si ce pic était ponctuel ou s’il s’agit d’un signe avant-coureur inquiétant.
Selon les gestionnaires de fonds, cela dépendra de la question de savoir si les causes principales sont des forces techniques temporaires (telles que les traders à court terme contraints de vendre des obligations pour obtenir des liquidités) ou des forces macroéconomiques (telles que l’impact inflationniste des droits de douane ou l’augmentation des déficits publics). L’autre problème potentiellement important serait un changement fondamental dans la manière dont les investisseurs mondiaux considèrent la sécurité des investissements dans les obligations d’État américaines.
La hausse des rendements obligataires
Normalement, lorsque le marché boursier s’effondre ou subit d’autres tensions, les investisseurs recherchent la sécurité des bons du Trésor américain, ce qui fait baisser les rendements, les prix des obligations augmentant avec la demande. Le marché boursier a commencé à chuter après que le président Trump a lancé une série de tarifs douaniers le 2 avril. L’indice Morningstar du marché américain a chuté de 14 % le 7 avril ; il s’est redressé depuis et affiche une baisse de 6 %.
Le rendement du Trésor à 10 ans a d’abord suivi les actions à la baisse. Cependant, le 4 avril, il a commencé à augmenter, passant de 3,99 % à 4,49 % au cours de la semaine suivante. Depuis, les rendements ont quelque peu diminué et se situent actuellement à 4,42 %.
Alors que M. Trump parlait depuis un certain temps d’augmenter les droits de douane, “c’est l’étendue et l’ampleur [des droits de douane] qui ont été une surprise”, déclare John F. Flahive, responsable des titres à revenu fixe chez BNY Wealth. La nature abrupte de la mise en œuvre des tarifs douaniers amplifie les dommages potentiels qu’ils peuvent causer à l’économie en augmentant l’incertitude. “Lorsque vous êtes PDG et que vous essayez de planifier vos investissements, vous mettez les choses en pause”, explique M. Flahive. Il ajoute que les consommateurs risquent également de suspendre leurs dépenses, et que ces deux facteurs peuvent entraîner des dommages économiques importants avant même que les droits de douane ne soient pris en compte.
Les dommages économiques et le risque accru de récession sont importants pour le marché obligataire, car la demande de bons du Trésor augmente généralement dans un contexte de peur des investisseurs, ce qui fait baisser les rendements.
Explication 1 : les opérateurs se désengagent
Priya Misra, gestionnaire de portefeuille du JPMorgan Core Plus Bond Fund HLIPX, qui pèse 23 milliards de dollars, estime que le principal facteur à l’origine de la hausse des rendements est la réduction de l’effet de levier des investisseurs face à la hausse de la volatilité.
L’indice de volatilité Cboe, également appelé VIX, est une mesure de la volatilité du marché boursier américain. Au début du mois d’avril, l’indice VIX était d’environ 22, puis il a presque triplé pour atteindre un peu plus de 60 le 7 avril. Misra explique que la volatilité augmente les exigences de marge pour les traders, ce qui les incite à vendre des actifs contre des liquidités (souvent des bons du Trésor, en raison de leur grande liquidité) pour répondre à ces exigences.
“C’est ce qu’on appelle un choc VAR (Value at Risk)”, explique M. Misra. La valeur à risque est une mesure de la perte potentielle d’une transaction sur une période donnée. L’augmentation de la volatilité du marché a rendu les transactions plus risquées. Cela signifie que les transactions sur les produits dérivés basés sur le Trésor - par exemple, celles qui exploitent la différence de rendement entre les bons du Trésor et les obligations européennes - sont devenues plus risquées. C’est pourquoi de nombreux investisseurs qui avaient effectué ces investissements lorsqu’ils étaient moins risqués ont vendu des bons du Trésor lorsqu’ils se sont retirés de ces opérations. L’offre de bons du Trésor a donc augmenté, entraînant une baisse des prix et une hausse des rendements.
Il s’agit d’une hausse temporaire des taux basée sur une augmentation temporaire de l’offre due à la vente. S’il s’agit de la principale raison de la hausse des rendements, il est possible que les rendements du Trésor ne soient pas poussés à la hausse à plus long terme. Les rendements ont baissé pendant la majeure partie du premier trimestre 2025, et Misra pense que cette tendance devrait se poursuivre, tout en mentionnant que d’autres chocs techniques temporaires pourraient provoquer de la volatilité. “Nous pensons que les rendements devraient baisser”, déclare-t-elle. “En fait, nous penchons pour cette hypothèse”, bien qu’avec une “faible conviction”, en raison de l’incertitude et de la volatilité élevées.
Misra dit s’attendre à une tendance à la baisse des Taux à mesure que l’économie ralentit en raison de l’incertitude sur la politique commerciale et les effets des tarifs douaniers. JPMorgan estime à 60 % le risque de récession d’ici à la fin de 2025, soit environ quatre fois la moyenne sur 50 ans et le double de ce qu’il était à la fin de 2024. Une récession pourrait également inciter la Réserve fédérale à abaisser les taux, ce qui stimulerait davantage les prix des bons du Trésor et réduirait les rendements.
Selon Mme Misra, la principale menace qui pèse sur la baisse des taux est une expansion majeure de la politique budgétaire. “La façon dont [la résolution budgétaire] a été adoptée par la Chambre des représentants a consisté à s’engager verbalement à réduire les dépenses de 1 500 milliards de dollars ; je ne vois donc pas de réductions d’impôts massives financées par le déficit”, dit-elle. “Si cela se produit, alors oui, il y aura une raison fondamentale pour des taux plus élevés”.
Explication 2 : les craintes d’un déficit plus élevé
Rob Waldner, chief fixed income strategist et head of macro research chez Invesco, est moins convaincu que le Congrès maintiendra les déficits sous contrôle. Selon lui, la crainte d’une augmentation des déficits est le principal facteur à l’origine de la hausse des taux. “Des déficits plus importants nécessiteront des rendements réels plus élevés”, explique-t-il. En effet, les déficits augmenteraient l’offre de bons du Trésor, ce qui ferait baisser les prix si la demande n’augmentait pas elle aussi. Les rendements obligataires évoluent dans le sens inverse des prix.
M. Waldner cite deux raisons principales pour lesquelles il s’attend à ce que la dette augmente. Tout d’abord, “nous avons augmenté la probabilité d’une récession en raison de la question des droits de douane”, et une récession réduirait les recettes fiscales et augmenterait les dépenses, car le gouvernement prendrait des mesures de relance. Il s’attend également à ce que les dépenses augmentent indépendamment d’une récession. “Il y a un certain nombre de choses qui se passent au Congrès qui donnent l’impression que nous pourrions obtenir de nouvelles réductions d’impôts. M. Waldner mentionne la proposition de M. Trump d’éliminer les taxes sur les pourboires et de rendre les prêts automobiles déductibles des impôts, ainsi que d’étendre ses réductions d’impôts de 2017.
“Tout cela peut signifier qu’il y aura plus de réductions d’impôts que ce que nous avions prévu au départ, ce qui creuserait encore un peu plus le déficit”, explique M. Waldner. “Je pense donc que le marché est de plus en plus préoccupé par le fait que les déficits budgétaires sont déjà élevés et qu’ils vont s’aggraver en raison d’une récession et de nouvelles réductions d’impôts, ce qui entraînera une augmentation des émissions.
Explication 3 : les craintes d’un retour de l’inflation
Selon M. Flahive, la crainte d’une hausse de l’inflation, en particulier au cours des prochaines années, est l’une des principales raisons de la flambée des rendements obligataires. Les notes assorties d’un taux d’intérêt fixe perdent de leur valeur si l’inflation augmente, car elles valent moins en termes corrigés de l’inflation. Les droits de douane augmentent le prix des marchandises et M. Flahive craint qu’ils n’accroissent inévitablement la pression inflationniste sur l’économie.
Flahive cite la façon dont le point mort d’inflation à deux ans (lorsque les Treasuries et les titres du Trésor protégés contre l’inflation ont le même rendement réel) est passé de 2,54 % à la fin de 2024 à 3,36 % le 8 avril. Le fait que les taux d’équilibre à cinq ans et à dix ans soient restés relativement stables ou aient baissé indique que les inquiétudes concernant l’inflation pourraient se concentrer sur les deux prochaines années, car M. Flahive ne pense pas que les droits de douane inciteront l’inflation à grimper en flèche.
Un joker potentiel : la baisse de la demande étrangère
Près d’un tiers des bons du Trésor américain (à l’exclusion de ceux détenus par le gouvernement américain lui-même) sont détenus par des investisseurs en dehors des États-Unis, pour une valeur d’environ 8 500 milliards de dollars. Une baisse substantielle de la demande de la part des acheteurs non américains entraînerait une diminution significative des prix des obligations.
L’inquiétude provient de plusieurs sources. La première est que d’autres gouvernements prennent des mesures de rétorsion contre les droits de douane américains en vendant (ou en n’achetant tout simplement pas) des bons du Trésor américain. Bien qu’il n’y ait aucune preuve que les acheteurs étrangers se débarrassent des bons du Trésor américain, M. Waldner indique que les clients d’Invesco s’inquiètent de cette possibilité. M. Flahive a déclaré que le marché “craint particulièrement l’absence de demande de la part des partenaires commerciaux étrangers”.
La seconde est liée à l’objectif du président Trump d’éliminer les déficits commerciaux des États-Unis. L’importante demande étrangère de bons du Trésor provient des dollars utilisés pour acheter des biens étrangers, que les investisseurs du monde entier retournent et investissent dans des bons du Trésor. “Si la finalité des droits de douane est que le déficit commercial avec la Chine soit nul, la Chine n’a aucune raison de détenir 800 milliards de dollars de bons du Trésor”, explique M. Misra. “Et si l’on fait de même avec le reste du monde, toute la demande étrangère de bons du Trésor disparaît.
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