Rémy Cointreau est un distillateur de spiritueux et l’un des plus importants fabricants de cognacs au monde.
Les cognacs vendus sous les marques Rémy Martin et Louis XIII constituent le cœur de son portefeuille, avec une forte proportion de qualités supérieures comme le VSOP et le XO.
Sa gamme comprend également des liqueurs comme Cointreau et des single malts comme Bruichladdich.
La majeure partie des volumes est vendue via une plateforme de distribution propre (y compris des grossistes indépendants là où ils sont imposés par les régulateurs), tandis qu'elle est commercialisée via des partenaires dans certains pays européens.
Là où le groupe contrôle la distribution, des revenus supplémentaires sont générés en fournissant à de plus petites marques tierces un moyen de commercialisation.
Rémy Cointreau est contrôlé par les familles Dubreuil et Cointreau, sa flottante libre ne représentant qu'environ 40 % des actions en circulation.
Thèse d’investissement
En dehors des fabricants chinois de baijiu, nous pensons que Rémy Cointreau possède le portefeuille le plus premium de notre couverture mondiale des boissons.
En particulier, Louis XIII, la marque de cognac ultra-premium de la société, peut être vendue à des prix de détail dépassant les quatre chiffres, tandis que Rémy Martin XO se vend à environ 200 dollars la bouteille de 75 cl.
Ensemble, ces deux marques ont représenté 72 % du chiffre d'affaires de l’entreprise en 2022.
D'autres parties du portefeuille se vendent également dans des segments de prix premium, notamment le gin « The Botanist » et certaines des extensions de gamme de Bruichladdich, le whisky Islay de Rémy.
La stratégie d'exploitation dans des segments de prix premium devrait positionner Rémy pour une croissance future à long terme, à notre avis, bien qu'elle puisse accentuer la cyclicité du flux de trésorerie de l'entreprise.
Les consommateurs des marchés développés, en particulier, ont modifié leurs habitudes de consommation de spiritueux, ce qui soutient les catégories où Rémy Cointreau est présent – favorisant les volumes de ventes, et ont également privilégié les catégories des spiritueux vers des prix plus élevés, ce qui est positif pour l’effet prix/mix.
Bien que nous nous attendions à ce que ces tendances soient moins dynamiques à court terme, dans un contexte de ralentissement des dépenses de consommation, nous pensons qu’elles reviendront lorsque l'économie mondiale réaccélèrera.
Nous pensons que Rémy dispose des opportunités pour réinvestir dans l'expansion de la distribution à des taux de rendement supérieurs à son coût du capital.
Par exemple, en Chine, la catégorie du cognac a connu une croissance de 15 % sur cinq ans, dépassant largement la croissance de 9 % du marché des spiritueux dans son ensemble.
Bien qu'elle ait dépassé le whisky écossais comme catégorie de spiritueux internationaux la plus populaire du pays et vende maintenant le double du volume de whisky écossais en Chine, le cognac ne représente toujours qu'une fraction inférieure à 1 % des volumes.
Alors que le volume et le mix continuent de stimuler la croissance de la valeur des ventes, Rémy devrait pouvoir accroître ses marges et continuer à générer des rendements excédentaires sur ses investissements dans l'expansion de la distribution en Chine et dans d'autres marchés en cours de premiumisation.
Un inconvénient de la stratégie de Rémy est que son portefeuille est plus restreint que celui de grands concurrents tels que le Diageo ou Pernod Ricard, ce qui peut limiter sa proposition de valeur aux comptes clés de la chaîne hors domicile. Cependant, sa forte présence dans le premium devrait lui assurer de garder un pied dans la porte dans les établissements haut de gamme et dans la chaîne du commerce de détail de voyage.
Juste valeur
Nous estimons la juste valeur du titre Rémy Cointreau à 119 euros par action, ce qui implique des multiples de valorisation de 24 fois les bénéfices de 2024 et de 19 fois l’EBITDA.
Ces multiples sont inférieurs à la valorisation du titre au cours des trois dernières années, ce que nous pensons être approprié, compte tenu de notre conviction que les attentes des investisseurs en matière de croissance ont été trop élevées.
Cependant, notre valorisation implique des multiples plus élevés que notre estimation de la valeur intrinsèque des concurrents plus importants Diageo et Pernod Ricard, car nous pensons que la concentration de Rémy sur les segments de prix premium et le potentiel d'expansion de son portefeuille lui offrent des opportunités de croissance pluriannuelles.
L'exécution de ces opportunités de croissance et l'ampleur de cette croissance rentable sont les principaux moteurs de notre valorisation.
Nous reconnaissons que les dépenses des consommateurs haut de gamme devraient être très faibles l'année prochaine et nous anticipons que cela aura un impact disproportionné sur Rémy par rapport aux autres sociétés du secteur, en raison de la concentration de son portefeuille sur les segments premium.
Nous prévoyons une baisse de 18% du chiffre d'affaires de l'exercice 2024 et n'attendons pas de reprise avant l'exercice 2026. Notre hypothèse de base est que la reprise sera assez atténuée, ce qui semble probable si les taux d'intérêt restent élevés au-dessus des niveaux historiques récents pendant quelques années.
Nous ne prévoyons pas que le chiffre d'affaires de Rémy se rapproche à nouveau des niveaux de 2023 avant l'exercice fiscal 2027.
La capacité de Rémy à faire progresser ses marges dans un environnement de croissance plus lent est également une considération clé.
Dans notre hypothèse de base, nous supposons que même si le prix/mix est faible, certaines des augmentations de prix récentes mises en œuvre par Rémy pour défendre sa marge brute seront maintenues.
A mesure que la pression inflationniste sur la distribution et certains coûts des matières premières s'atténueront, Rémy pourra améliorer ses marges.
Nous estimons une marge brute d'équilibre de 71,5%, au-dessus de la moyenne historique de cinq ans de 67,3%, mais à peu près en ligne avec la marge brute de 71,3% rapportée au cours de l'exercice 2023.
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