Alibaba : nous abaissons notre estimation de juste valeur

La valeur des actifs de commerce en ligne est décotée.

Chelsey Tam 21.07.2023
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BABA

Crédit photo: AP

Nous restons acheteurs d’Alibaba (« Wide Moat ») malgré une baisse de 25 % de notre estimation de la juste valeur à 128 USD par ADS/124 HKD par action.

Au cours actuel de l'action, les investisseurs ne paient que la valeur de Taobao et de Tmall Group, les investissements stratégiques d'Alibaba, ainsi que la trésorerie et les équivalents de trésorerie, tout en obtenant gratuitement la valeur des cinq autres divisions.

Notre valorisation alternative à la somme des parties, qui adopte une décote de 50 % pour ces cinq divisions et investissements stratégiques, est de 138 USD par ADS/134 HKD par action.

Cependant, nous préférons toujours PDD Holdings à Alibaba, compte tenu de l'augmentation rapide de sa part de marché et de l'amélioration de sa rentabilité.

Le principal facteur positif potentiel à court terme pour Alibaba provient d'une augmentation prévue des rendements pour les actionnaires avec les scissions d’activités.

Le cours de l'action d'Alibaba a augmenté de 16 % au cours du trimestre de mars à la suite de cette nouvelle, mais a depuis restitué les gains et est en baisse de 5,4 % pour l'année au 30 juin en raison de l'incertitude sur le calendrier des cessions et la valeur de ces transactions.

Nous pensons qu'Alibaba est déterminé, et le fait que ces divisions deviennent responsables de leur propre compte de résultats conduira à notre avis à une discipline financière et à une amélioration de la marge.

Cependant, le risque provient d'une perte de part de marché plus rapide que prévu sur le marché de détail en Chine et d'une dégradation plus importante que prévu de la marge EBITA ajustée du groupe pour défendre ses parts de marché.

Afin de mieux refléter ce risque, nous avons réduit notre taux de croissance annuel composé du chiffre d'affaires sur 10 ans à 6 % au lieu de 7,5 % et ajusté le taux de croissance de l'EBITA à 3,9 % au lieu de 6,5 %.

Cela représente 49 % de la réduction de notre estimation de la juste valeur.

Sur la base d’opérations similaires opérées par JD.com et Prosus, qui a une participation dans Tencent, ont essaimé, nous pensons qu'il y aura probablement une décote par rapport à la juste valeur intrinsèque dans les retombées ultérieures d'Alibaba.

Nous estimons que le cours actuel de l'action JD.com, qui a également cédé ses actifs, implique une décote de 63 % sur la valeur de sa participation dans JD Retail, JD Logistics et ses investissements, sous l'hypothèse d'un cours/bénéfice 2023 de 9 fois pour JD Retail.

Le cours de l'action Prosus, qui tire 76% de sa valeur de Tencent, implique une décote de 35% par rapport à sa valeur au 19 juillet.

Par conséquent, 50 %, à notre avis, est une remise raisonnable à attribuer à la valeur de ces actifs au niveau d'Alibaba.

C'est plus important que la remise de 20 à 30 % sur le niveau de détention traditionnellement observée dans les conglomérats industriels.

Notre évaluation révisée d'Ant Group reflète le récent programme de rachat d'actions de cette société et a augmenté la décote à 50 %, contre 20 % précédemment.

Pour tenir compte du ralentissement de la croissance chinoise, nous supposons maintenant que le taux de croissance annuel des ventes au détail de biens de consommation en Chine sera de 5 %, contre 7 % précédemment.

Nous supposons également un taux de croissance du volume brut des marchandises en Chine sur 10 ans de -3 %, contre un taux de +2,4 % auparavant, car Alibaba est plus lent à s'adapter aux changements du marché et moins connu pour ses produits offrant un bon rapport qualité-prix.

Nous pensons qu'Alibaba sera en concurrence pour le marché de ces produits, dominé par PDD actuellement, mais nous voyons également une menace de la part de Douyin se déplaçant vers le commerce électronique traditionnel basé sur la recherche sur Internet.

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Le ratio d'Alibaba entre le GMV du marché de détail chinois et les ventes au détail de biens de consommation en Chine a diminué pour la première fois en un an, en baisse de 100 points de base par rapport à notre estimation en 2022 à 17 %, et nous prévoyons qu'il passera à 13 % dans une décennie.

Son ratio GMV/ventes en ligne de biens physiques diminuera de moitié, passant de 62 % au cours de l'exercice clos en mars 2023 à 31 % une décennie plus tard, selon nous.

Compte tenu de la concurrence intense pour acquérir des commerçants et d'un changement potentiel vers le recrutement de marchands plus petits et en marque blanche, nous supposons que la monétisation du marché de détail en Chine passera de 3,8 % au cours de l'année terminée en mars 2023 à 2,8 % à la fin de la prochaine décennie.

Le taux de croissance sur 10 ans du chiffre d'affaires total est de 6,0 % contre 7,5 % précédemment estimé.

Notre estimation de la marge EBITA ajustée passera de 17 % pour l'exercice clos en mars 2023 à 14 % à la fin de la décennie, contre 15,5 % auparavant, en raison de la réitération par la direction de son engagement à défendre sa part de marché en investissant dans les utilisateurs, l'écosystème et la technologie.

 

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Alibaba Group Holding Ltd ADR81,26 USD0,57Rating
PDD Holdings Inc ADR157,57 USD2,56Rating
Prosus NV Ordinary Shares - Class N34,78 EUR-0,40
Tencent Holdings Ltd377,00 HKD-1,26Rating

A propos de l'auteur

Chelsey Tam  est analyste actions chez Morningstar.