Tencent retrouve ses moteurs de croissance

Nous anticipons un rebond rapide en vue. Notre estimation de juste valeur est inchangée.

Ivan Su 23.03.2023
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Crédit photo: Tencent

Nous maintenons notre estimation de la juste valeur de 704 dollars de Hong-Kong (HKD) pour Tencent (« Wide Moat ») après l’annonce de ses résultats pour le quatrième trimestre 2022.

Ceux-ci étaient conformes aux attentes du consensus.

Les commentaires de la direction lors de la conférence téléphonique sur les résultats suggèrent que l'entreprise est maintenant en train de passer d’une logique de réduction des coûts à une logique de croissance.

Alors Tencent relance ses moteurs de croissance, nous affinons nos prévisions à court terme pour l'entreprise, mais gardons les hypothèses à plus long terme inchangées.

Nous continuons de considérer les actions de Tencent comme sous-évaluées, se négociant avec une décote de 50 % par rapport à notre estimation de juste valeur.

Nous pensons que le marché sous-estime la contribution à plus long terme des revenus des comptes vidéo et le potentiel d'expansion des marges alors que la société adopte une structure de coûts plus efficace.

Croissance des comptes vidéo

Le point culminant de ces résultats a été la croissance de 15 % des revenus publicitaires d'une année sur l'autre, malgré des conditions macroéconomiques difficiles au quatrième trimestre 2022.

Même si nous devions exclure la contribution des comptes vidéo, les revenus publicitaires ont tout de même progressé de près à 10 %, au-dessus des pairs de l'industrie.

La direction a attribué la solide croissance des revenus publicitaires à une meilleure monétisation (augmentation de la charge publicitaire) et à une amélioration de la précision du ciblage publicitaire (grâce à l'apprentissage automatique).

Nous pensons que la monétisation rapide des comptes vidéo sera le principal moteur de la croissance des revenus publicitaires au cours des prochains trimestres.

Au quatrième trimestre, le temps passé par les utilisateurs sur les comptes vidéo a atteint 1,2 fois celui de Moments, mais ses revenus publicitaires représentaient moins de 20 % de ceux de Moments, selon nos estimations.

Ayant reçu des commentaires « très positifs » des annonceurs, Tencent affichera plus d'annonces dans de courtes vidéos, et va développer le commerce électronique en streaming en direct dans des comptes vidéo pour entretenir une nouvelle source de revenus à long terme.

Grâce à ces initiatives, nous prévoyons que les revenus générés par les comptes vidéo tripleront au cours des prochains trimestres (passant de 1 milliard de yuans chinois (CNY) au quatrième trimestre 2022 à 4,9 milliards CNY au quatrième trimestre 2023).

Repli des jeux

Les revenus de jeu déclarés ont diminué de 2 % d'une année sur l'autre au quatrième trimestre, mais cela était dû à la baisse des facturations en espèces au cours des trimestres précédents.

Selon nos estimations, les facturations estimées (intégrant les variations des revenus différés) au quatrième trimestre ont augmenté d'environ 1 % par rapport à l'année dernière.

Cela devrait se traduire par une accélération de la croissance des revenus reconnus au cours des prochains trimestres.

Notre conviction toujours plus forte est renforcée par deux facteurs supplémentaires : 1) le titre à succès existant « Honor of Kings » atteint des records d'affichage lors du Nouvel An chinois en 2023 ; et 2) des opportunités de revenus supplémentaires grâce au lancement par Tencent de plus d'une douzaine de jeux pour lesquels il a reçu une approbation au cours des six derniers mois.

Cloud porteur à terme

Les revenus de son segment fintech et services aux entreprises (paiement et cloud) ont diminué de 2% sur un an, mais cela est conforme aux attentes car Tencent a déjà déclaré qu'il réduirait les activités déficitaires dans l'infrastructure en tant que service, ou IaaS.

La stratégie de Tencent dans le segment du cloud consiste à étendre ses offres de logiciels en tant que service, ou SaaS, telles que WeCom Tencent Meeting et Tencent Docs.

Nous pensons que ces services deviendront des flux de revenus récurrents avec des modèles similaires à Zoom, Slack et Teams.

Rebond de la fintech

Quant au segment fintech, bien que le volume des paiements ait diminué au cours du quatrième trimestre, il a rapidement rebondi pour atteindre un taux de croissance à deux chiffres en glissement annuel au premier trimestre 2023, malgré une période normalisée de 2022 (avant le confinement de Shanghai).

Outre les perspectives optimistes à court terme, certains des commentaires de la direction concernant la stratégie de technologie financière à plus long terme de Tencent se sont également démarqués.

Pour la première fois depuis la répression réglementaire du gouvernement chinois, la direction a discuté de nouvelles opportunités de revenus provenant de produits tels que les outils destinés aux commerçants, les prêts, les assurances et les offres de gestion de patrimoine.

Nous supposons que le changement de ton de la direction (après la reprise de l'approbation des licences de jeux) met en lumière la pression réglementaire plus modérée de la Chine sur les plateformes Internet comme Tencent.

En mettant ces chiffres en perspective, les revenus de la fintech de Tencent ont augmenté à un taux estimé de 30 % en 2019 avant de ralentir à un pourcentage de 12 % au quatrième trimestre de 2021.

Accélération en vue

Si Tencent déploie de nouveaux produits sur toute la ligne, nous assisterons probablement à une accélération majeure de la croissance.

Nous prévoyons actuellement que les revenus de la fintech de Tencent augmenteront à seulement 13 % du CAGR des revenus au cours des cinq prochaines années, sans tenir compte des principales sources de revenus supplémentaires.

Concernant la rentabilité, le taux de marge brute s'est établi à 42,6% au quatrième trimestre, en hausse de 2,5 points de pourcentage sur un an.

L'augmentation de la marge brute s'explique principalement par : 1) une évolution favorable de la base de revenus (vers des jeux PC et des comptes vidéo plus lucratifs) ; et 2) la réduction continue des projets IaaS déficitaires.

Grâce aux initiatives de réduction des coûts, les frais de vente et de marketing ont diminué de 47 % en glissement annuel (contre une baisse de 32 % au troisième trimestre).

La croissance des frais généraux et administratifs s'est presque modérée à seulement 10 % au cours du trimestre.

Alors que certaines de ces rationalisations de coûts sont permanentes, telles que la migration vers le cloud et les fermetures d'activités non rentables, d'autres sont temporaires.

Nous nous attendons à ce que les dépenses de marketing augmentent légèrement avec de nouvelles opportunités commerciales, telles que les lancements de nouveaux jeux et de produits, mais les dépenses globales devraient rester plus disciplinées par rapport à 2021.

La marge bénéficiaire nette ajustée était de 21,1 % au quatrième trimestre, en hausse de 320 points de base sur un an.

Cela se traduit par une croissance des bénéfices ajustés de 19 %, bien que l'activité n'ait enregistré que 1 % de croissance des revenus au quatrième trimestre.

 

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NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Tencent Holdings Ltd384,40 HKD0,21Rating

A propos de l'auteur

Ivan Su  est analyste actions chez Morningstar.