UBS: le pari du Credit Suisse

Pour contextualiser notre valorisation, en février 2023, avant l'effondrement définitif du Credit Suisse, le marché valorisait la banque à à 13 milliards de francs.

En mars 2021, le Credit Suisse avait une valeur de marché de 32 milliards de francs.

Nous reconnaissons qu'il sera difficile, voire impossible, pour UBS d'inverser les récentes pertes de revenus de la banque.

UBS est cependant bien placée pour réduire considérablement les opérations de banque d'investissement déficitaires, volatiles et gourmandes en capital du Credit Suisse et rétablir la rentabilité de ses opérations de gestion de fortune.

Nous pensons que les économies de coûts au lieu de la croissance des revenus seront le principal moteur de la croissance des bénéfices d'UBS dans un avenir prévisible.

Nous pensons que la prise de contrôle sera très relutive sur les bénéfices à long terme.

De plus, nous estimons qu'une fois l'intégration du Credit Suisse terminée, UBS comptabilisera un BPA de 3,92 $ par action en 2027, contre 2,25 $ par action pour UBS en 2022.

L'intégration du Credit Suisse faussera fortement les bénéfices des trois à quatre prochaines années.

Une fois l'intégration terminée, nous estimons qu'UBS peut générer un rendement de 14 % sur les fonds propres tangibles en milieu de cycle, ce qui correspond à la rentabilité récente d'UBS avant le rachat.

Nous prévoyons que les activités acquises du Credit Suisse contribueront à hauteur d'environ 25 % aux bénéfices de milieu de cycle d'UBS.

Bien que l'accord comporte des risques et des incertitudes, il crée des opportunités.

Les opérations de gestion de fortune et d'actifs du Credit Suisse étaient autrefois des opérations rentables et de grande qualité.

UBS a acquis des employés talentueux, de bonnes relations avec ses clients et une base d'actifs importante pour un prix bradé.

Les inquiétudes concernant sa solvabilité ont vu les coûts de financement du Credit Suisse monter en flèche au cours des derniers mois de son existence.

La baisse des coûts de financement apportera un soutien quasi immédiat aux revenus consolidés.

Des ajustements comptables et des postes non récurrents affecteront les résultats d'UBS au cours des quatre prochaines années.

Si nous examinons cette période, nous estimons que d'ici 2027, les activités consolidées de gestion de patrimoine et de gestion d'actifs seront encore plus dominantes que ce qu'elles étaient pour un UBS autonome, contribuant à 63 % des bénéfices.

Dans le même temps, nous prévoyons que la banque d'investissement ne contribuera qu'à hauteur de 11 % de l’ensemble.

Notre scénario de base est qu'UBS conserve la banque nationale suisse du Credit Suisse qui, combinée à la banque suisse d'UBS, devrait contribuer le solde de 27 %

Pour l'entité combinée, nous prévoyons une croissance modeste des revenus de 1 % composée annuellement au cours des cinq prochaines années.

Nous estimons que le chiffre d'affaires des opérations héritées du Credit Suisse diminuera de 16% en cumulé au cours des cinq prochaines années.

Nous pensons qu'UBS réduira de manière agressive les activités de banque d'investissement du Credit Suisse.

Hors impact de l'intégration, nous prévoyons une solide croissance des revenus de 4 % par an sur cinq ans, les activités de gestion de fortune d'UBS continuant de bénéficier d’un flux stables de clients et de revenus de banque d'investissement, car nous prévoyons une diminution de la volatilité du marché.

Nous prévoyons une baisse annuelle composée des dépenses d'exploitation de 2 % au cours des cinq prochaines années pour l'entreprise consolidée.

UBS a déclaré vouloir réduire ses dépenses d'exploitation annuelles d'au moins 8 milliards de dollars d'ici 2027.

Nous nous attendons à ce que la plupart, sinon la totalité, des réductions de coûts se fassent sur la base de coûts héritée du Credit Suisse.

Nous estimons que la base de coûts héritée du Credit Suisse sera inférieure de 53 % d'ici 2027 à ce que le Credit Suisse a déclaré pour 2022.

UBS devra supporter des coûts de restructuration importants pour réaliser ces économies.

Nous incluons des charges de restructuration cumulées de 10 milliards de dollars sur les quatre prochaines années, la majeure partie des charges de restructuration étant prise en 2024.

Nous nous attendons à ce qu'environ 70% des économies de coûts et des charges de restructuration connexes soient consacrées à la liquidation de vastes pans de l'activité de banque d'investissement du Credit Suisse.

UBS a déjà reconnu rétroactivement des dépréciations nettes de 13,5 milliards de dollars sur l'activité acquise de Credit Suisse. En outre, il a enregistré une provision de 4 milliards de dollars pour d'éventuels frais de litige.

Les 17 milliards de dollars de capitaux levés grâce au bail-in des obligations AT1 du Credit Suisse ont suffi à compenser ces deux charges.

Ces ajustements comptables font partie du processus dit de répartition du prix d'achat qu'UBS a utilisé pour calculer le goodwill négatif de 35 milliards de dollars, qu'il comptabilisera comme un gain d'achat avantageux dans ses résultats 2023.

UBS n'a indiqué aucune démarque supplémentaire, mais nous modélisons 5 milliards de dollars de dépréciations supplémentaires.

Si ces charges devaient dépasser 5 milliards de dollars, les autorités suisses financeraient 9 milliards de dollars de dépréciations supplémentaires.

Selon les premières indications, UBS et les autorités suisses partageraient des pertes supérieures à 14 milliards de dollars.

Nous pensons qu'UBS hésitera à utiliser ces mesures, car nous pensons que cela pourrait limiter les options d'UBS en matière de retour de capital excédentaire aux actionnaires.

Nous pensons qu'UBS poursuivra sa politique d'augmentation progressive des dividendes, et nous estimons qu'UBS versera un dividende de 0,61 USD par action au titre de l’exercice 2023.

UBS a suspendu son programme de rachat d'actions, mais nous estimons que la banque disposera d'un capital excédentaire suffisant pour racheter 15 milliards de dollars de ses actions (20 % de sa valeur boursière actuelle) en 2027.

La réduction de la taille des opérations de banque d'investissement du Credit Suisse, gourmandes en capitaux, libérera des capitaux importants qu'UBS pourra restituer aux actionnaires.

Une fois les coûts de restructuration et les dépréciations initiales réalisées, UBS sera à nouveau en bonne position pour générer du capital organique afin de soutenir de nouveaux rendements pour les actionnaires.

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