Etsy : incontournable et bon marché

Avec un volume brut de marchandises consolidé de 13,5 milliards de dollars en 2021, l'entreprise s'est imposée comme l'un des plus grands acteurs dans un espace en croissance rapide, générant des revenus provenant des frais d'inscription, des commissions sur les articles vendus, des services de publicité, du traitement des paiements et des étiquettes d'expédition.

Fin 2021, l'entreprise connectait plus de 96 millions d'acheteurs et plus de 7,5 millions de vendeurs sur ses sites : Etsy, Reverb (équipement musical), Elo7 (artisanat au Brésil) et Depop (revente de vêtements).

Thèse d’investissement

Etsy s'est taillé une niche compétitive intéressante, faisant la course pour une part des dépenses de commerce électronique dans une variété de marchés verticaux hétérogènes dans l’univers des produits sans marque.

Les quatre sites de l'entreprise - Etsy, Reverb, Depop et Elo7 - ciblent toutes des inventaires dits « non banalisés » (artisanat, instruments de musique d'occasion et revente de vêtements vintage), génèrent des commissions sur les ventes de tiers, entre pairs et s'efforcent de créer une expérience de « chasse au trésor » autour d'une suite de produits unique, personnalisable et de préférence moins élastique en termes de prix.

Nous considérons que la stratégie concurrentielle d'Etsy est solide, l'entreprise en croissance rapide capitalisant sur une augmentation de la demande induite par le COVID-19, fournissant l'un des rares points de vente par lesquels les clients pouvaient acheter des masques faciaux au plus fort de la pandémie.

Bien que les ventes de masques aient diminué, la plate-forme est restée une référence, Etsy voyant sa base d'acheteurs actifs gonfler à 96 millions (en hausse de 18% par an) jusqu'en 2021 malgré un bond en 2020 au cours duquel elle a attiré 36 millions de clients (croissance de 75% par rapport à 2019).

À notre avis, une croissance cumulée de 171 % sur deux ans reflète les apports effectués bien avant l'augmentation de la demande : du déplacement de ses opérations de marché vers le cloud (via un partenariat avec Google), des investissements massifs dans les efforts d'optimisation des moteurs de recherche et le des investissements en marketing de marque pour stimuler la notoriété spontanée.

À l'avenir, nous nous attendons à ce qu'Etsy, qui a récemment intégré un certain nombre de vendeurs indiens, continue d'ajouter une offre de produits unique, d'étendre ses opérations internationales en plein essor (45 % du GMV), de continuer à améliorer la fonctionnalité de recherche et d'élargir sa suite d’outils et d’options publicitaires pour vendeurs, tout en ciblant périodiquement des acquisitions complémentaires avantageuses sur le plan concurrentiel qui offrent une exposition à des marchés finaux différenciés.

Des efforts importants seront déployés pour augmenter le comportement d'achat répété, le moteur à long terme de la croissance du GMV étant probablement l'augmentation du revenu moyen par utilisateur au lieu de l'acquisition d'acheteurs une fois que l'entreprise aura atteint la saturation de ses six marchés clés, en incitant les acheteurs à se rendre sur Etsy « pas seulement pour les coussins, mais pour le canapé. »

Juste valeur

Nous augmentons modestement notre estimation de juste valeur pour Etsy de 193 à 195 dollars par action.

Alors que les investissements prévus de l'entreprise dans le développement de la plate-forme et le marketing devraient fournir des leviers de croissance à long terme, les vents contraires du volume brut de marchandises (GMV) à court terme et le contre-effet de levier opérationnel entraînent notre revalorisation.

Notre estimation de juste valeur fait ressortir un multiple P/E forward de 69x et un multiple d’EBITDA de 45x.

La pandémie a fourni une aubaine massive à Etsy, avec des chaînes d'approvisionnement internationales enchevêtrées et des contraintes d'expédition faisant trébucher des pairs plus importants précisément alors que la demande d'achats en ligne augmentait, les clients cherchant à compléter leurs revenus, recherchant des produits difficiles à trouver (comme des masques faciaux), et empêchés de fréquenter la plupart des canaux physiques par des mesures de restrictions en matière de mobilité.

L'entreprise a capitalisé sur une mainmise de facto sur les terres, s'appuyant sur un marché défini par de petits vendeurs agiles avec des chaînes d'approvisionnement courtes, vendant près de 750 millions de dollars de masques au cours de 2020 et voyant le GMV doubler juste au-delà de 10 milliards de dollars .

Plus important encore, les clients sont restés fidèles à la plate-forme, l'opérateur conservant l'essentiel des 36 millions de clients supplémentaires acquis en 2020 (en route vers 96 millions d'acheteurs actifs fin 2021, soit plus du double de fin 2019) - qui sous-tendent nos prévisions de croissance annuelle moyenne des ventes autour de 15% par an jusqu'en 2026, malgré des base de comparaisons difficiles.

Nous nous attendons à ce que la croissance des acheteurs actifs diminue au cours de notre période de prévision explicite, notre modèle anticipant une croissance à un chiffre (4,5 %) d'ici 2031, en baisse par rapport aux chiffres autour de 15% au cours des cinq dernières années.

Les investissements dans le développement de la plate-forme, qui entraînent un meilleur comportement d'achat répété, une conversion et, en fin de compte, des revenus plus élevés par utilisateur actif, semblent plus susceptibles de fournir une impulsion à long terme pour la croissance, d'autant plus que le marché n'a capturé que 4 % à 4,5 % des dépenses de commerce électronique des clients américains en 2021 (selon nos calculs et les données du U.S. Census Bureau).

Enfin, nous considérons que la marge d'EBITDA ajusté de moins de 30 % à long terme est tout à fait acquise, nos prévisions envisageant une marge d'EBITDA ajusté de 31,8 % d'ici 2031.

Nous nous attendons à ce qu'une croissance annuelle moyenne des ventes à deux chiffres stimule l'effet de levier opérationnel sur les composantes fixes des frais administratifs, de développement de produits et (dans une moindre mesure) de marketing.

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