Danone : une stratégie bien timorée

La nouvelle stratégie fait preuve de changements à petits pas.    

Ioannis Pontikis 14.03.2022
Facebook Twitter LinkedIn

Saint Affrique

Danone (« Narrow Moat »)  a publié de nouvelles prévisions pour l'exercice 2022 (« année fondatrice ») avec une croissance organique des ventes comprise entre 3 % et 5 % (contre 2,8 % dans notre modèle) et une marge opérationnelle supérieure à 12 % (contre notre estimation de 14,2 %), en supposant un réinvestissement de 100 % des économies de coûts et un niveau d'inflation des coûts des matières premières faible à moyen (sur la base de l’environnement économique actuel).

Danone a également indiqué tabler sur une croissance organique des ventes de 3% à 5% (contre 2,3% dans notre modèle) et une croissance du résultat opérationnel supérieure à la croissance des ventes à moyen terme (2023-2024, en ligne avec nos estimations).

En termes d'allocation du capital, la société vise à maintenir un bilan sain (ratio dette nette sur EBITDA inférieur à 3 fois) et un dividende stable mais en croissance, avec une rotation du portefeuille qui devrait concerner environ 10% du chiffre d'affaires.

Le budget d’investissement sera d'un maximum de 4,5% du chiffre d'affaires (contre 4% dans notre modèle reflétant la baisse des investissements de croissance).

La nouvelle direction a attribué la sous-performance historique de Danone par rapport à ses pairs à un manque de concentration sur son portefeuille principal, des efforts d'innovation tardifs et à petite échelle, une exécution incohérente et de faibles investissements, diagnostic que nous partageons.

Bien que la nouvelle stratégie de Danone, telle qu'elle se reflète dans le cadre d'orientation et d'allocation du capital, soit certainement un pas dans la bonne direction, nous la considérons comme prudente compte tenu de l'ampleur des changements que l'entreprise doit traverser pour combler l'écart par rapport à ses comparables mondiaux, qu’il s’agisse de croissance organique ou de rentabilité (Nestlé (« Wide Moat ») surperforme nettement Danone dans les deux cas).

Nous prévoyons de réduire l'estimation de la juste valeur de Danone vers 55 euros par action contre 60 euros actuellement, car nous ajustons notre modèle pour refléter des investissements plus agressifs en 2022 (réajustement des marges) et une trajectoire plus longue/plus progressive vers une marge opérationnelle autour de 15% (qui, selon nous, est le plafond compte tenu du mix d’activités de de Danone).

Le nouveau cadre d'allocation du capital de la direction (rotation du portefeuille sur 10 % des ventes, réparer ou vendre les activités sous-performantes et accélérer l'innovation, entre autres) fait écho à la stratégie de Nestlé réinitialisée en 2017.

La différence dans le cas de Danone est que la direction a un travail beaucoup plus difficile compte tenu de la dépendance vis-à-vis des catégories/pays moins favorisés (par exemple, préparations pour nourrissons en Chine) et compte tenu d’une flexibilité plus limitée du bilan (effet de levier plus élevé que ses pairs).

Comme nous l'avons souligné à plusieurs reprises dans les notes précédentes, à notre avis, l'histoire de la revalorisation de Danone nécessite non seulement une meilleure exécution (probablement abordée par une nouvelle direction), mais également une amélioration de la qualité des actifs.

Nous pensons que pour que l'écart de valorisation par rapport aux pairs se résorbe, une poussée plus agressive en termes d'ajustements de portefeuille devrait avoir lieu (le désinvestissement des activités à faible marge/à faible croissance telles que l'eau en bouteille étant à notre avis la priorité).

Même si nous pensons que les arbitrages de la nouvelle direction seront utiles en termes d'exécution, les catégories de Danone hors nutrition (produits laitiers, eaux) présentent des caractéristiques de croissance et de marge structurellement inférieures à celles de ses pairs, ce qui pèse sur les perspectives de croissance et la valorisation du groupe.

 

© Morningstar, 2022 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.

Facebook Twitter LinkedIn

Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Danone SA52,68 EUR0,17Rating
Nestle SA112,58 CHF0,84Rating

A propos de l'auteur

Ioannis Pontikis  est analyste actions chez Morningstar.