Nous relevons notre estimation de juste valeur de ON Semiconductor (« Narrow Moat ») de 34 à 38 dollars par action, après la publication de résultats solides au deuxième trimestre et l’indication d’une poursuite de l’augmentation des marges au cours du troisième trimestre.
ON a atteint le sommet de ses prévisions de ventes trimestrielles et s'est établi à 50 points de base au-dessus du haut de sa fourchette de prévision de taux de marge brute.
Il semble que les difficultés d’approvisionnement en semi-conducteurs contribue à améliorer de manière structurelle le taux de marge brute de l'entreprise, d'autant plus que les prévisions étaient de 155 points de base d'expansion séquentielle de la marge brute au troisième trimestre, en milieu de fourchette.
L’action a bondi jusqu'à 15 % après la publication, mais nous pensons que cette réaction est axée sur le court terme.
Nous pensons toujours que la société devrait atteigne un taux de marge brute de milieu de cycle supérieur à 40 % au cours des prochaines années. Mais ces prévisions sont déjà bien intégrées dans le cours de Bourse. L’action nous semble donc modérément surévaluée.
Le chiffre d'affaires de 1,67 milliard de dollars au deuxième trimestre a augmenté de 38 % en glissement annuel et a établi un record trimestriel.
ON a bénéficié d'une solide base, avec une croissance des ventes à deux chiffres d'une année sur l'autre dans quatre de ses cinq marchés finaux, avec des records trimestriels établis sur les marchés de l'automobile et de l'industrie.
Nous pensons que l'entreprise connaît du succès en partie grâce à son changement stratégique en cours vers une proportion plus élevée de ventes aux secteurs automobile et industriel, mais a aussi profité des limites d’approvisionnement en fonderie sur lequel ON peut capitaliser avec ses capacités internes de production.
Le fait saillant du trimestre est la progression de 760 points de base du taux de marge brute d'une année sur l'autre et de 310 points de base en séquentiel pour atteindre 38,3 %. Nous pensons que l'accent mis par le PDG Hassane El-Khoury sur l'augmentation des marges brutes produit porte ses fruits, profitant à la fois de la croissance du chiffre d'affaires et d’un effet de changement de gamme de produits au cours du trimestre.
Nous prévoyons qu'ON atteindra 40 % de marge brute au second semestre 2021 avec une demande supérieure à l'offre, mais qu'il faudra encore quelques années pour y parvenir au cours d’un cycle complet de marché.
Les prévisions d'ON sont pour un autre trimestre record, avec des ventes de 1,71 milliard de dollars en milieu de fourchette. Nous pensons que ON continuera de répondre à la demande du marché avec ses capacités de fabrication interne, en particulier sur les marchés automobile et industriel.
La direction de l’entreprise s'attend à ce que la demande dépasse l'offre au cours du premier semestre 2022, ce qui maintiendra le taux de marge brute à un niveau élevé. Les prévisions de marge brute pour le troisième trimestre sont de 39,9 % en milieu de fourchette.
Nous pensons qu'ON est susceptible de maintenir des marges brutes proches de 40% tant que l'environnement d'approvisionnement actuel perdure.
Toutefois, les marges d'ON souffriront d’un mouvement de baisse du marché des semi-conducteurs, mais s'amélioreront structurellement en raison de son changement de mix en cours et de la mise en service de son usine Fishkill en 2023 pour atteindre en moyenne plus de 40% sur un cycle.
Le cours de Bourse actuelle table implicitement sur l'objectif de marge brute de 43% de la direction et qu'un cycle de baisse des semi-conducteurs ne se produira pas.
Nous sommes sceptiques quant au premier et attendons de voir quel sera l’impact de l'usine Fishkill sur l’efficacité totale de l’entreprise lorsque celle-ci sera mise en service.
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