Nous lançons le suivi de la société britannique Halma (« Narrow Moat ») avec une estimation de juste valeur de 2.200 pence et une allocation de capital exemplaire.
Nous pensons que Halma s'est constitué un rempart concurrentiel étroit basé sur ses actifs incorporels et des coûts de substitution, qui lui permis de dégager les marges les plus élevées du secteur.
Notre estime de juste valeur implique un multiple de résultat de 35 fois, ce qui est justifié par les avantages concurrentiels d'Halma dans les catégories de produits défensifs et par l’historique de la direction en matière d'allocation de capital.
Nous considérons que les actions sont surévaluées et se négocient actuellement à des niveaux records tant en termes absolus que relatifs.
Halma intervient sur des marchés de niche tels que les détecteurs de fumée, les équipements de traitement de l'eau et de soins de santé qui bénéficient de coûts de substitution élevés en raison de leur coût élevé en cas de défaillance et d'actifs incorporels.
Bien que Halma regroupe 42 sociétés en portefeuille, chacune se concentre sur des segments de niche qui sont soutenus par la réglementation et qui ont des marchés adressables totaux relativement petits.
Halma détient ainsi des parts de marché de premier plan dans de nombreuses catégories de produits et n'a qu'une poignée de concurrents dans d'autres.
Des investissements importants dans la recherche et le développement soutiennent également la différenciation des produits, réduisant la concurrence et offrant un pouvoir de fixation des prix (« pricing power »).
L'innovation produit contribue également à stimuler la croissance organique. Une réglementation plus stricte concernant les produits de sécurité et environnementaux a conduit à des cycles de produits plus courts, ce qui favorise les innovateurs comme Halma et rend la réplication difficile.
Les acquisitions d'entreprises dans des niches de produits adjacentes sont une autre source de croissance qui contribue généralement à la moitié des bénéfices de Halma. Bien que cela puisse sembler reproductible, peu ont atteint les niveaux de rentabilité du capital d’Halma que nous attribuons à un processus discipliné bien mesuré et faisant partie de la rémunération variable de la direction.
Nous prévoyons une croissance annualisée du bénéfice par action (BPA) de 10 % provenant à la fois de la croissance organique et des opérations de croissance externe.
Nous pensons qu'Halma a un potentiel de croissance acquise ou de retour sur capital supplémentaire compte tenu de la forte génération de cash-flow libre et du bilan sain du groupe.
L'accent mis par Halma sur la croissance n'a pas nui à son dividende, qui a augmenté d'au moins 5 % par an au cours des 42 dernières années. Nous pensons que ce record restera intact au cours des cinq prochaines années.
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