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Quels sont les sources de risque du portefeuille de Buffett ?

Le modèle de risque de Morningstar révèle comment les participations du géant de l'investissement se comparent à 11 mesures du risque.        

Amy Arnott 15.12.2020
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Warren Buffett Berkshire Hathaway

Dans cet article, nous appliquons le modèle de risque de Morningstar au portefeuille de titres détenu par Berkshire Hathaway. Ce portefeuille est très concentré et montre l'empreinte distinctive de Buffett à bien des égards, mais a également évolué avec le temps, en s’exposant davantage au secteur de la technologie.

Regarder sous le capot

Berkshire est tenu de déclarer ses détentions d’actions dans un formulaire « 13-F » déposé tous les trimestres auprès de la SEC, le gendarme boursier américain.

La dernière publication révèle 50 positions totalisant près de 230 milliards de dollars au 30 septembre 2020. Les gérants ne sont tenus de divulguer que les transactions effectuées sur les Bourses américaines. On ne sait donc pas si Berkshire Hathaway détient les actions d’entreprises internationales, à l’exception de celles acquises par l’intermédiaire d’ADR.

Sans surprise, le portefeuille de Berkshire Hathaway est loin d’être conventionnel. Buffett a depuis longtemps minimisé la valeur de la diversification, préférant faire des paris très concentrés sur une petite poignée d'entreprises qu'il connaît de fond en comble. Par conséquent, il s’agit d’une liste exceptionnellement concentrée.

Apple (AAPL), que Buffett et son équipe ont commencé à acheter en 2016, représente désormais près de 48% du total de ses participations publiquement connues, même après avoir cédé environ 36 millions d'actions au cours du troisième trimestre 2020. Les autres participations importantes comprennent American Express (AXP), Bank of America (BAC), Coca-Cola (KO) et Kraft Heinz (KHC). Certaines sont détenues depuis plusieurs décennies.

Portefeuille Warren Buffett

Les activités « opérationnelles » de Berkshire Hathaway recouvrent des domaines d’activité « ennuyeux » mais rentables tels que l’assurance (assurance auto à bas coût, réassurance, assurance professionnelle notamment), le transport ferroviaire, les services publics réglementés et certaines activités industrielles.

Durant la majeure partie de sa carrière, Buffett a évité d’investir dans des entreprises de technologie au motif qu’il ne les comprenait pas. Il a finalement acheté des actions IBM (IBM) en 2011. IBM n'est plus dans le portefeuille. La société a été remplacée par Apple (que Buffett en est venu à considérer à la fois comme une entreprise de consommation et une entreprise de technologie), qui représente actuellement la quasi-totalité du secteur au sein du portefeuille. A ses côtés, Berkshire Hathaway détient une petite participation dans Snowflake (SNOW), une plate-forme de stockage de données dans le cloud récemment introduite en Bourse.

Berkshire a également des pondérations relativement importantes dans les services financiers (comme American Express) et des sociétés de consommation courante (comme Coca-Cola). L'équipe a récemment ajouté des actions dans plusieurs laboratoires pharmaceutiques, dont AbbVie (ABBV), Merck (MRK), Pfizer (PFE) et Bristol-Myers Squibb (BMY), mais le portefeuille reste peu exposé au secteur de la santé. Il est aussi très sous-pondéré aux secteurs des télécommunications, aux valeurs de consommation cycliques et aux produits industriels.

Secteurs BRK

1 portefeuille et 11 facteurs de risque

Le modèle de risque mondial Morningstar comprend 11 facteurs basés sur le style qui aident à faire la lumière sur l'exposition au risque sous-jacent d'un portefeuille.

Six des 11 facteurs de style (évaluation, incertitude de valorisation, Moat ou rempart concurrentiel, santé financière, Risque actionnarial et Popularité actionnariale) sont basés sur la recherche fondamentale sur les actions de Morningstar et les données étendues sur l’actionnariat.

Les cinq autres facteurs - Liquidité, Taille, Croissance/Value, Momentum et Volatilité - sont des facteurs de risque traditionnels qui ont été largement étudiés par le monde académique.

Nous exprimons chaque score en termes de nombre d'écarts-types par rapport à la moyenne (également appelé « z-score »), un score de zéro indiquant le score moyen pour un univers d'environ 7.000 actions nationales. Nous définissons le signe de chaque exposition de sorte que les nombres positifs soient généralement associés à des facteurs qui ont montré un effet positif sur la performance des actions au fil du temps.

Buffett Berkshire Hathaway Facteurs de risque

Liquidité: le facteur de liquidité mesure le volume moyen des transactions d’une action au cours du dernier mois par rapport au nombre total d’actions en circulation. Il s'agit essentiellement d'une mesure de la rapidité avec laquelle la détention d'une action change de mains entre différents investisseurs.

Dans l'ensemble, les titres de Berkshire obtiennent un score relativement élevé en termes de liquidité, avec un z-score de 0,46 contre 0,34 pour le S&P 500. Ce biais pour les actions plus liquides est probablement fonction de la taille de Berkshire Hathaway. Il lui serait en effet difficile de prendre position sur des actions moins liquides, sachant que ce portefeuille de titres sert notamment à couvrir les risques de dédommagement liés aux activités d’assurance. Le portefeuille comprend néanmoins certaines participations dans des actions moins liquides, telles que RH (RH) et Axalta Coating Systems (AXTA), mais ces positions ont tendance à être très petites.

Momentum: Le facteur Momentum mesure dans quelle mesure le cours d'une action a augmenté au cours de l'année écoulée par rapport aux autres actions. La recherche universitaire a toujours montré que les actions qui ont récemment bien performé continuent généralement de bien performer même après avoir pris en compte d'autres facteurs qui ont tendance à stimuler la performance d’un titre.

Étonnamment, les avoirs de Berkshire obtiennent un score relativement élevé dans ce domaine (z-score de 0,27, contre zéro pour le S&P 500). Cela ne reflète pas une stratégie d'investissement orientée vers le momentum, mais est plus probablement un effet secondaire d’un titre en particulier, comme Apple.

« Moat »: ce facteur est basé sur la mesure de la force de l'avantage concurrentiel d'une entreprise en termes de durabilité de ses résultats futurs. Des scores plus élevés suggèrent qu'une entreprise sera en mesure de faire face à la concurrence. Curieusement, étant donné l'affinité bien connue de Buffett pour le « Moat », terme qu’il a inventé, l’exposition de Berkshire à ce facteur fait ressortir des notes inférieures à la moyenne.

Le portefeuille comprend des sociétés à rempart étendu (« Wide Moat »), tels que Coca-Cola et Moody's (MCO), mais également des sociétés sans rempart concurrentiel comme Kraft Heinz et General Motors (GM), qui abaissent le score global. La note de rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat ») d'Apple est une autre raison importante de la note globale inférieure du portefeuille pour cette mesure.

Croissance/« Value »: ce facteur mesure les caractéristiques « value » et croissance d’un portefeuille. Si le prix actuel d'une action est élevé par rapport à une simple estimation de prix basée sur le rendement des bénéfices, le rendement du dividende et la valeur comptable, cela suggère que l'action a les caractéristiques d’une valeur de croissance. D'un autre côté, un cours de Bourse faible par rapport à la simple estimation d’une valeur indique un biais « Value ». Les positions de Berkshire obtiennent des scores plus élevés que l’ensemble du marché sur le facteur Value-Growth, reflétant des attentes de croissance plus élevées pour certaines positions telles que Apple, Moody's et Verisign (VRSN).

Volatilité: notre facteur de volatilité est basé sur la fourchette de prix historiques d'une action au cours de l'année écoulée. Sur la base de nos recherches, les actions avec des scores de volatilité plus élevés ont statistiquement surperformé sur des périodes plus longues, mais ont également un éventail plus large de résultats attendus. Les positions détenues par Berkshire Hathaway obtiennent un score supérieur à la moyenne pour la volatilité (z-score de 0,09 contre -0,13 pour le S&P 500). Apple a beaucoup de poids dans le score global, sa volatilité supérieure à la moyenne compensant largement les titres à faible volatilité comme Coca-Cola et Merck.

Santé financière: le facteur de santé financière est basé sur la solidité de la situation financière d’une entreprise et classe les entreprises en fonction de leur probabilité de connaître des difficultés financières. Des scores plus élevés impliquent une meilleure santé financière et donc un risque de faillite moindre. Les actions qui obtiennent de bons résultats sur la base de ce facteur ont tendance à mieux résister pendant les ralentissements économiques, comme la crise financière mondiale en 2008. Les actions de Berkshire obtiennent un score supérieur à la moyenne sur la santé financière, avec un score z moyen de zéro, contre -0,13 pour l’indice S&P 500. Presque toutes les sociétés détenues ont des scores raisonnables en matière de santé financière, à l’exception de General Motors.

Popularité actionnariale: ce facteur représente la croissance de la popularité d’un titre du point de vue de sa détention par les investisseurs. Les scores de popularité élevée indiquent que de plus en plus de gérants de fonds ont accru leur position au cours des derniers mois. Les titres détenus par Berkshire Hathaway se classent à peu près en ligne avec le marché global sur la base de cette mesure, ce qui suggère que Buffett et ses acolytes ne suivent ni les phénomènes de mode ni une stratégie à contre-courant marquée.

Incertitude de valorisation: Le facteur d’incertitude d’évaluation est basé sur la note d’incertitude quantitative de Morningstar et mesure le niveau d’incertitude incorporé dans l’estimation quantitative de la juste valeur d’une entreprise. Les entreprises dont le bénéfice d'exploitation et les dépenses en capital sont moins stables ont tendance à avoir des flux de trésorerie moins stables, ce qui rend plus difficile la détermination d'une juste valeur estimée. Des scores plus élevés impliquent une plus grande incertitude avec une fourchette plus large de résultats d'évaluation potentiels. Par extension, les portefeuilles avec des scores élevés ont tendance à avoir plus de volatilité en matière de performance boursière. Les titres de Berkshire ont un z-score de 0,05 contre 0,17 pour le S&P 500. Les sociétés financières comme American Express, Bank of America et Wells Fargo (WFC) ont les notes les plus élevées dans ce domaine.

Valorisation: le facteur de valorisation mesure dans quelle mesure un titre détenu est cher ou bon marché par rapport à l’estimation quantitative de sa juste valeur par Morningstar, qui est basée sur un modèle statistique qui calcule les justes valeurs en fonction des flux de trésorerie futurs projetés d’une entreprise. Des scores plus élevés indiquent que l'entreprise est sous-évaluée et plus susceptible de générer des rendements futurs positifs. Le portefeuille Berkshire obtient de bons scores sur cette mesure, avec un z-score de -0,07, contre -0,13 pour le S&P 500.

Risque actionnarial: Ce facteur définit le niveau de risque d'une action en fonction de l'entreprise qu'elle détient. Nous évaluons le risque de propriété en examinant les profils de risque des fonds qui détiennent des actions d’une société cotées. Si ces fonds ont tendance à avoir des profils de risque élevés, nous attribuons un score de risque de propriété plus élevé. Les titres détenus par Berkshire Hathaway sont à peu près en ligne avec le S&P 500, malgré de faibles pondérations dans des actions plus risquées telles que Teva Pharmaceutical (TEVA), Barrick Gold (GOLD) ou RH.

Taille: Le facteur de taille est basé sur la capitalisation boursière des sociétés dans un portefeuille, des scores plus élevés indiquant une plus grande exposition aux actions à petite capitalisation. Des recherches universitaires ont montré que les actions à petite capitalisation ont tendance à surperformer sur des périodes de temps longues, bien que les titres à plus grande capitalisation aient pris une forte avance au cours de la dernière décennie. L'énorme portefeuille de Berkshire Hathaway rend presque impossible la détention de positions significatives dans des actions à petite capitalisation. Selon la boîte de style Morningstar, sans surprise, le portefeuille n’a aucune position dans les petites valeurs et seulement 6% dans les valeurs moyennes.

Berkshire Hathaway Boîte de style Morningstar

Conclusion

Le portefeuille de Berkshire Hathaway n’est pas étroitement lié au marché sur la plupart des dimensions du risque.

Même si Buffett a commencé à donner plus de marges de manœuvre à ses deux lieutenants, Todd Combs et Ted Weschler (chacun gère environ 15 milliards de dollars), le portefeuille n’est pas exactement devenu un quasi-indice de marché.

En fait, ce portefeuille est fortement concentré, et se distingue par sa forte pondération technologique et son exposition supérieure à la moyenne aux facteurs de momentum, de volatilité et de croissance.

Ces caractéristiques ne sont probablement pas ce que vous pourriez attendre de Berkshire Hathaway.

Alors qu’un nombre croissant de sociétés de gestion et d’investisseurs se tournent aujourd’hui vers la gestion passive, Berkshire Hathaway fait résolument des choix idiosyncratiques.

 

© Morningstar, 2020 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.

 

 

 

 

 

 

 

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