Ahold Delhaize offre peu de potentiel d’appréciation

Nous reprenons le suivi du titre avec une estimation de juste valeur de 21,50 euros, sans avantage concurrentiel, indique Adam Kindreich de Morningstar.

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Ahold Delhaize a finalisé l’opération de rapprochement des deux distributeurs en juillet dernier et il est encore tôt pour déterminer si la fusion sera un succès.

L’ensemble combiné compte 375.000 salariés, 6.500 magasins et 62 milliards d’euros de chiffre d’affaires, dont 62% aux Etats-Unis, 21% aux Pays-Bas, 8% en Belgique et 9% en Europe centrale et orientale.

Les fusions à grande échelle dans la distribution sont empreintes de difficultés, comme l’histoire l’a souvent démontré. L’approche à ce stade est plutôt rassurante : aucune enseigne de magasin ne devrait changer, et chaque chaîne continuera de fonctionner de manière autonome.

La « rupture » vis-à-vis du consommateur devrait donc être limitée, laquelle peut résulter des changements de bannière, de politique tarifaire, d’évolution des référencements de produits ou de gestion des stocks.

La fusion fait sens sur le plan géographique, au regard de l’adjonction des magasins aux Etats-Unis et en Belgique, ainsi qu’en termes d’économies d’échelle.

L’objectif de synergies (500 millions d’euros) nous semble prudent, et implique un gain de 60 points de base au niveau du chiffre d’affaires combiné. Ces synergies seront l’unique moteur d’amélioration des marges sur le court terme.

Sur le long terme, Ahold Delhaize devrait afficher une croissance modérée mais rentable, en raison de son exposition aux marchés émergents, lesquels limitent le levier financier. En outre, tous les gains devront être réinvestis dans les prix, en raison de l’intense concurrence dans le secteur de la distribution. Or le poids des campagnes promotionnelles est très important aux Etats-Unis et dans le Benelux, ce qui pèsera sur les profits à court terme.

Ahold Delhaize a une position de premier plan aux Pays-Bas avec Albert Heijn, l’un des meilleurs du secteur grâce à une efficacité élevée, une logistique de premier plan, des parts de marché solides (35%) et une forte pénétration des marques de distributeur. Il y a en outre un gel des ouvertures de magasins, ce qui protège le marché batave des nouveaux entrants.

Le groupe dégage une rentabilité du capital investi (ROIC) supérieure à son coût du capital de 8,5%. Avec une moyenne de 12% au cours de la décennie écoulée, grâce à une allocation efficace du capital et une forte rentabilité des Pays-Bas, le ROIC devrait reculer légèrement sous les 10% en 2016 et 2017 du fait des coûts d’intégration, tandis que l’effet de synergies sera plus reculé dans le temps.

Nous attribuons une estimation de juste valeur de 21,50 euros par action, sans avantage concurrentiel (« No Moat »).

 

L’intégralité du commentaire est disponible sur Select, le site de la recherche actions et crédit de Morningstar.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Koninklijke Ahold Delhaize NV31,08 EUR0,19

A propos de l'auteur

Morningstar Analysts   -