Cet article fait partie de la série « Perspective » qui regroupe des contributions externes à Morningstar. Le texte qui suit a été rédigé par Bill Gross, gérant chez Janus Capital, un gestionnaire d’actifs basé à Denver. Le contenu de la contribution a été édité par Morningstar.
Encore un Flash Actu– mais cette fois ci qui touche au domaine financier : les banques centrales sont des casinos. Elles impriment des billets comme si elles fabriquaient indéfiniment des jetons de casino qu’elles n’auront jamais à rembourser. Le casino est une très bonne illustration de la politique monétaire mondiale telle qu’elle est menée aujourd’hui. Dans les cercles de jeux, il existe une méthode « infaillible » nommée la Martingale. Je l’appelais « doubler sa mise pour rattraper son coup » lorsque je jouais au poker à l’université et étais systématiquement frustré (perdant).
Pas parce que j’utilisais la technique de Martingale, mais parce que je ne savais pas bien bluffer. Les banquiers centraux d’aujourd’hui s’appuient sur les deux tactiques, à leur avantage – du moins pour le moment. Ils bluffent, ou parviennent à convaincre les investisseurs que les taux resteront faibles durablement, et que si cela ne marche pas, ils mettront en oeuvre un Quantitative Easing avec une touche de Martingale. La théorie derrière la Martingale est que si l’on perd un pari, on double sa mise sur le prochain pour revenir au point mort, mais si l’on perd encore celui-là, alors il faudra répéter l’opération successivement jusqu’à la victoire. Si l’on dispose d’une réserve sans fin de jetons, la théorie est mathématiquement quasi-certaine de réussir. Dans le système monétaire actuel, c’est exactement ce que sont en train de faire les banquiers centraux.
Depuis plusieurs années, le Japon a doublé son propre QE, tandis que la déclaration faite par Mario Draghi il y a quelque temps « Tout ce qu’il faut faire » - est une promesse de Martingale à peine dissimulée. La BCE s’engage à remettre l’économie de la zone Euro au point mort et à faire revenir l’inflation vers son objectif de 2%, en augmentant le QE et le collatéral acheté jusqu’à ce que l’Euro baisse, que l’économie se redresse et que l’inflation atteigne son objectif. La BCE achète actuellement près de 55 milliards d’Euros tous les mois – et ce mois-ci ils vont encore relever la barre. La martingale ou la fin !
Combien de temps ceci peut-il encore durer ? Théoriquement, tant qu’il reste encore des actifs financiers (même des actions) à acheter. Mais en termes pratiques, c’est la valeur de la devise de base de la banque centrale qui pose une limite. Si les investisseurs cessent de croire à une fourchette raisonnable sur la devise d’un pays donné, alors l’inflation touchera rapidement ses objectifs, puis encore d’autres. Le Venezuela, l’Argentine et le Zimbabwe sont des exemples récents. La Réplique de Weimar en Allemagne est un superbe exemple historique. En théorie, si l’ensemble des économies développées faisaient la même chose et s’arrêtaient au bon moment, elles seraient capables de se redresser et de produire un tout petit peu d’inflation et un tout petit peu de croissance, et ainsi éviter de faire subir à la terre entière les affres tant redoutées de la déflation. C’est ce qu’elles essaient de faire – le Quantitative Easing, style Martingale – et jusqu’ici tout va bien je suppose. Mais un observateur rationnel ne pourra pas dire que les efforts accomplis depuis la crise Lehman soient un réel succès.
Le fait que le succès ne soit pas au rendez-vous traduit ce que plusieurs d’entre nous ont formulé, et ce depuis un bon bout de temps. Le QE à la sauce Martingale et les taux d’intérêt artificiellement bas apportent au corps économique des globules blancs, et non des globules rouges oxygénés : ils maintiennent en vie des entreprises zombie qui ne sont pas productives ; ils détruisent les modèles économiques comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension car les rendements sont trop faibles pour qu’ils puissent verser les prestations promises ; ils transforment les épargnants en eunuques financiers, incapables de faire fructifier leur épargne-retraite et d’assurer leur niveau de vie future. Les économistes plus sophistiqués comme Kenneth Rogoff et Carmine Reinhart lui donnent le nom de « répression financière ». Le résultat, si cela dure trop longtemps, est l’euthanasie de l’épargnant.
Mais cette approche théorique me fait penser au chat de Schrödinger. Combien de personnes s’inquiètent de l’existence d’un félin quantique ? (Quelques-unes heureusement, mais peu). En revanche, les observateurs du marché veulent voir de l’argent lorsqu’ils regardent dans la boîte, alors passons aux choses sérieuses.
Comment tout ceci va-t-il se terminer ? Le facteur temps est fondamental car comme le savent les joueurs, les jetons ne sont pas en quantité infinie – même pour les banquiers centraux qui fonctionnent à l’unisson. Un jour, la boucle de réaction négative sur l’économie réelle bloquera la hausse des marchés actions et obligataires et les investisseurs se retrouveront face à un gouffre. Oui mais quand ? Quand est-ce que la Martingale connaîtra son sort inévitable ? Honnêtement je ne sais pas ; mais ce dont je suis sûr est que ce jour arrivera. Je ne vous aide pas beaucoup, je sais. Mais je peux vous dire que tout comme le temps est relatif à la vitesse de la lumière, plus les banquiers centraux appuient rapidement sur le bouton monétaire, plus grand est le risque relatif lié à la détention d’actifs financiers.
A l’aube de l’année 2016, je réduirais progressivement la voilure sur les portefeuilles : moins de risque de crédit et moins d’exposition aux actions. Intéressez-vous davantage au retour de votre capital qu’au rendement à deux chiffres sur votre capital. Même les casinos Martingale finissent par perdre un jour. Ils ne seront peut-être pas à court de jetons, comme Atlantic City, mais les joueurs finissent toujours par rentrer chez eux, et leurs portes se ferment.
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