C’est la rentée ! Nous organisons cette semaine notre réunion quadrimestrielle avec les gestionnaires principaux AMS-GMAG – le Quadrimestre – à l’heure où c’est aussi la "rentrée" pour les marchés. Voici quelques uns des thèmes et questions clés concernant la situation macroéconomique et les actifs que nous allons tenter de traiter.
Contexte macroéconomique mondial
À l’issue du précédent Quadrimestre d’avril, nous avions une vision globalement positive de l’économie mondiale. Au-delà de la dépression du T2, nous anticipions une modeste accélération de la croissance sous l’impulsion des États-Unis (accélération de la croissance de l’emploi, hausse des investissements et redressement du marché du logement), mais également soutenue par une petite amélioration de la situation en Europe (meilleures conditions de crédit et moindre incidence des politiques d’assainissement budgétaire) ainsi que par une reprise de l’activité au Japon (mesures plus dynamiques de la BoJ et affaiblissement du yen).
Globalement, ces tendances se sont matérialisées comme prévu. Mais, vont-elles se poursuivre ? L’économie mondiale va-t-elle s’accélérer au sortir de la dépression causée par les États-Unis ? Quelle sera l’évolution probable de la croissance, de l’inflation, des conditions de crédit et des politiques budgétaires et monétaires dans chaque grand bloc régional à horizon de 6 à 18 mois ? Quelles sont les régions où la situation actuelle de la croissance et de l’inflation cadre avec nos prévisions et qu’est-ce que cela suggère concernant les performances des actifs à risque à moyen terme ? Quels sont le potentiel d’appréciation et le risque de dépréciation de nos prévisions de croissance mondiale ?
Contexte monétaire/taux d’intérêt
Nous avons commencé à réfléchir aux stratégies de sortie de la Fed lors du dernier Quadrimestre et conclu que les taux directeurs resteraient bas pendant plus longtemps grâce (a) à la stratégie de communication de la Fed, (b) aux anticipations d’alors d’une reprise cyclique lente et (c) aux prévisions solidement ancrées d’inflation.
Conscients que la partie longue de la courbe était susceptible de remonter plus vite que les taux directeurs, nous avons commencé à réfléchir aux conséquences d’un arrêt de la politique de la Fed. En mai, les membres du FOMC ont discuté pour la première fois du calendrier d’annonce d’un abandon progressif de sa politique, un peu plus tôt que prévu.
La confusion relative aux déclarations de la Fed a généré de la volatilité parallèlement aux incertitudes concernant la possibilité d’une sortie sans heurts de la politique menée compte tenu de sa nature sans précédent.
Nos discussions chercheront donc à identifier les raisons de la remontée des rendements des valeurs du Trésor. Peut-on décomposer les facteurs à l’origine de la récente hausse des taux à long terme ? Les taux longs actuels sont-ils cohérents avec notre vision de la situation macroéconomique ? Risque-t-on de voir les taux longs commencer à intégrer une prime de risque significative au moment où la Fed commencera à mettre un terme à son programme de rachat d’actifs ? La sortie de la politique d’assouplissement quantitatif aura-t-elle les mêmes répercussions que celles qui ont marqué ses débuts ?
Obligations privées
Malgré des rendements faibles et des spreads étroits, à l’issue du Quadrimestre d’avril nous avions une opinion positive à l’égard des perspectives des obligations privées. Nos prévisions macroéconomiques étant positives, nous considérions le risque d’une hausse importante des taux de défaillance comme relativement mineur.
Depuis lors, les rendements et les spreads sont remontés avec l’ouverture du débat sur l’abandon progressif de la politique monétaire, alors que les flux de capitaux (notamment d’investisseurs particuliers en quête de rendements) s’inversaient. Les taux de défaut de paiement sont cependant restés faibles – ce qui est rassurant.
Comment les perspectives des obligations privées (tant de première catégorie qu’à haut rendement) sont-elles affectées par l’évolution des perspectives des obligations d’État depuis avril ? Quels sont les risques de baisse pour les obligations privées dans un contexte de remontée des taux d’intérêt ? Quels facteurs pourraient conduire à une ruée vers la sortie ?
Obligations des marchés émergents
Cette catégorie d’actifs a été la plus durement touchée par le débat sur l’abandon progressif de la politique monétaire actuelle. Jusqu’aux commentaires du Président Bernanke de mai, les fonds d’obligations des marchés émergents continuaient d’attirer les capitaux d’investisseurs en quête de rendements, mais depuis lors, les flux se sont inversés.
Sur les derniers mois, la désillusion croissante des investisseurs à l’égard des marchés émergents s’est propagée de place en place – d’abord au Brésil et à la Turquie, puis, plus récemment, à l’Inde et à l’Indonésie – les pays les plus vulnérables étant ceux dont les déficits courants sont élevés et qui sont massivement emprunteurs en dollars US.
Quelles seront les conséquences d’un abandon de la politique d’assouplissement quantitatif dans le monde développé, alors qu’elle a contribué à générer des bulles du crédit localisées ? À quel point la hausse du dollar ou la baisse du yen pèseront-elles sur les marchés émergents ? Où se situent les principaux problèmes en termes de détérioration de l’inflation et de la balance des paiements ? Quelles économies sont les plus vulnérables au risque de refinancement et quand ? À quel point la multiplicité des positions est-elle un problème, notamment au vu des engagements réduits des teneurs de marchés ?
Devises
Nous n’avions pas consacré beaucoup de temps aux devises lors du Quadrimestre d’avril, mais anticipions un raffermissement du dollar US. Cette idée s’appuie sur deux types d’arguments – cycliques (les États-Unis conduisent le cycle mondial) et structurels (diminution du déficit courant américain, moindre dépendance vis-à-vis de l’énergie importée).
Aujourd’hui, les questions sont : Sommes-nous à un point d’inflexion marquant la fin de la crise financière mondiale ? Y a-t-il aujourd’hui une évolution en cours par rapport à la précédente « course vers le fonds » ? Le cycle de durcissement monétaire se limite généralement à une remontée des taux d’intérêt, mais cette fois, il faut prendre en considération d’autres facteurs tels que la réduction progressive de l’assouplissement quantitatif et la normalisation de la politique – quel en sera l’impact sur les devises ?
Qu’en est-il d’autres facteurs inhabituels pour ce cycle ? Quel sera l’impact de la révolution du gaz de schiste aux États-Unis, des évolutions des dispositifs institutionnels en Europe visant à améliorer le fonctionnement de la zone euro, de l’« Abenomie », etc. ? Les monnaies de certains marchés émergents sont-elles surévaluées (ex : RMB) ? Les monnaies récemment malmenées (BRL, INR, IDR, ZAR, etc.) deviennent-elles sous-évaluées ? Quels sont les difficultés structurelles pesant toujours sur les marchés émergents qui pourraient dominer le cycle actuel ? La question du financement des déficits courants est-elle susceptible de rester un thème durable ?
Perspectives bénéficiaires des entreprises
Le Quadrimestre d’avril fut dominé par l’idée que les bénéfices pourraient surprendre par leur fermeté dans le monde développé, en cas de concrétisation de nos prévisions de redressement de la croissance mondiale au second semestre.
Les prévisions de croissance des chiffres d’affaires semblant faibles, toute accélération de l’activité était susceptible de se traduire par une hausse de la croissance des bénéfices au S2/2013 et en 2014.
Lors de la prochaine réunion, nous nous demanderons si le point d’inflexion prévu de la croissance des bénéfices est toujours d’actualité. Assisterons-nous à des révisions à la hausse généralisées des estimations lorsque les analystes s’aligneront sur des prévisions de croissance macroéconomiques plus élevées ? Quel sera l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les marges à court et moyen terme ? Les marges étant élevées, en particulier outre-Atlantique, vont-elles revenir vers leur niveau tendanciel moyen ou resteront-elles relativement élevées au plan historique ?
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