Nathalia Barazal, responsable des obligations convertibles chez Lombard Odier et gérante du fonds LO Funds Convertible Bond (noté Bronze par Morningstar), revient sur le niveau de valorisation de la classe d'actifs, ses perspectives et ce qu'elle peut apporter aux investisseurs. Cet entretien a été relu et amendé par la gérante.
Certains investisseurs s’interrogent sur le niveau de valorisation de la classe d’actifs, qu’ils trouvent chère. Quelle est votre analyse ?
La cherté des convertibles tient au déséquilibre entre l’offre et la demande. On a observé une demande soutenue de la part d’investisseurs en recherche d’asymétrie offerte par les convertibles (leur capacité à capter une partie de la hausse des actions et de protéger des phases de baisse).
L’année a été riche en émissions sur le marché primaire, mais cela n’a pas suffi à contrebalancer les souscriptions au sein de la classe d’actifs.
Selon nous cette surcote des convertibles va continuer et pourrait même s’amplifier car entre 20% et 25% du papier émis ces dernières années arrivera à maturité au cours des 12-18 prochains mois. Le déséquilibre offre/demande va donc persister.
Comment gérez-vous le risque de liquidité dans votre fonds ?
Nous gérons ce risque d’illiquidité tout d’abord par un contrôle continu de la liquidité de la classe d’actif (écartement bid-ask, volumes, détention) et par l’utilisation de cash au sein du portefeuille (autour de 10%-12% aujourd’hui). Ceci nous permet de faire face aux rachats ou de profiter de nouvelles opportunités.
Où trouvez-vous des opportunités sur le marché aujourd’hui ?
En terme valorisation, les convertibles US demeurent les plus attractives techniquement, suivie de la région Asie-Pacifique alors que beaucoup de convertibles européennes sont aujourd’hui surcotées, notamment celles de qualité de crédit supérieure et celles présentes dans les indices de référence.
Au-delà de la valorisation, la classe d’actif présente d’excellentes opportunités à travers des profils de rendement asymétriques, notamment pour les gérants qui ont la chance de ne pas être contraints d’investir au sein d’un indice, d’une catégorie de convertibles (titres dits « investment grade » par exemple) ou d’une zone géographique
Ensuite, si la sensibilité actions est le moteur le plus important de performance des convertibles, nous sommes très attentifs au prix payé pour l’asymétrie offerte. Du coup, lorsque cela est possible, nous regardons le moyen de recréer de l’asymétrie par le biais d’options (convertibles synthétiques)
A quel profil d’investisseur s’adressent les convertibles aujourd’hui ?
Après la crise de 2008-2009, le marché des convertibles s’est normalisé depuis 2011. Le marché actions est bien remonté depuis deux ans. Le delta (l’exposition aux actions) a progressé sur les indices de convertibles. Cette année, une grande part de la performance de la classe d’actifs est provenue du marché actions.
Plusieurs types d’investisseurs peuvent être intéressés. Pour ceux qui veulent investir sur les actions avec moins de volatilité, cette classe d’actifs est attrayante.
C’est également une classe d’actifs aussi intéressante pour gérer le risque de duration. Beaucoup d’allocations sont fortement ancrées dans des produits obligataires et cherchent une source de diversification du risque, car la sensibilité taux d’une convertible est bien inférieure à celle d’une obligation classique.
Comment voyez-vous l’année 2014 ?
Compte tenu de l’évolution du déséquilibre offre/demande, la surcote des convertibles devrait se maintenir l’an prochain. L’afflux d’émission attendu, s’il est suffisant, devrait avoir pour effet de tasser la surcote, par effet de concurrence sur les obligations convertibles existantes.
Même si la performance des convertibles sera liée à la performance des marchés actions (sensibilité entre 40% et 60%), les convertibles délivreront une grande partie de leur hausse mais protégeront les investisseurs d’une bonne partie de la baisse. En 2014 comme par le passé, la classe d’actif est toujours attrayante pour son asymétrie.
