Les obligations euro que nous privilégions

Les préférences de nos analystes crédit.

Damien Conover, CFA 29.11.2011

Notre équipe de notation de crédit a établi une liste de 10 émetteurs internationaux méritant qu’un investisseur européen s’y intéresse. Dans l’environnement de marché actuel, les analystes ont été attentifs à apporter à cette liste la plus grande diversification possible en termes de secteurs d’activité et d’origine géographique des émetteurs, sachant que cette sélection porte sur des émissions libellées en euro.

Cette sélection d’émetteurs regroupe des signatures qui bénéficient d’une note de crédit « investissement », avec des fondamentaux solides et un Economic Moat Large ou Etroit. Nous avons accordé, pour établir cette liste, une attention particulière à la liquidité des emprunts et à la solidité des émetteurs, plus qu’au niveau de valorisation des obligations. Chacun peut ensuite, en fonction de ses contraintes et de sa façon de gérer le risque, identifier les émetteurs qui correspondent le mieux à ses objectifs. Les obligations qui ont été retenues ne représentent pas la totalité des émissions de chaque société mais sont représentatives des rendements et spreads de chacun. Chaque émission est d’une taille de 250 millions d’euros au moins et apparaît raisonnablement liquide.

Les notes de crédit que nous publions sont fondées sur les états financiers de l’émetteur et la capacité que nous lui accordons à honorer ses engagements aux cours des années. C’est la raison pour laquelle la notation de crédit cherche à comprendre le secteur industriel et l’environnement dans lequel intervient l’entreprise ; c’est ce qui permet de voir si elle dispose de positions concurrentielles fortes, des barrières à l’entrée. Cette «Economic Moat» (sur 3 niveau : Large, Etroit, sans) conditionne la capacité de l’entreprise à garder la concurrence à distance et donc à préserver ses marges. A partir de là, il est possible d’élaborer des scénarios à 5 ans et de projeter ce que pourraient être les flux financiers de l’entreprise sur ses différents métiers et segments de marché. C’est ce que vise à mesurer la Tendance de l’Economic Moat.

En contrepoint des émetteurs que nous recommandons, nous publions d’autre part, pour faire bonnes mesure, une liste d’émetteurs dont nous conseillons de rester à distance…

Le bilan de Vodafone est de meilleure qualité que ce que l'on pourrait imaginer à première vue. Sa dette est d'environ 2,5 fois le résultat brut d’exploitation, ce qui la place dans le haut de la fourchette des sociétés européennes de télécommunication dont le ratio moyen est d'environ 2 fois le résultat brut d’exploitation. Pourtant, la société ne récupère actuellement que très peu de cash de Verizon Wireless, même si sa contribution en termes de résultat d'exploitation est d'environ 4,1 milliard de livres pour 2010. Mais comme Verizon Wireless rembourse la dette contractée pour l'acquisition d'Alltel, il y a de bonnes chances pour que Verizon reprenne le paiement d'un dividende au titre de Verizon Wireless. Cette reprise du dividende pourrait aussi se justifier par un besoin de cash de Verizon pour financer son dividende et l'extension du réseau.

En revanche, Verizon souhaitant que Vodafone vende sa participation dans Verizon Wireless, cela ne milite pas pour un gros coupon. Si l'on considère le résultat brut d’exploitation de Vodafone, y compris sa quote-part dans le résultat d'exploitation de Verizon Wireless (ce que nous faisons pour valoriser Vodafone), la dette revient à seulement 1,9 fois le résultat brut d’exploitation. De plus, si Verizon Wireless était cotée à part, elle coterait probablement sur la base d'un PER supérieur à celui de Vodafone. Verizon a clairement indiqué qu'elle aimerait racheter la participation de Vodafone. Si Vodafone avait vraiment besoin de cash, elle pourrait vendre sa participation et rembourser plus de la moitié de sa dette. Vodafone a annoncé qu'elle se concentrait désormais sur l'Europe (où elle dispose d'une part de marché dominante), l'Inde et l'Afrique du Sud. Elle a aussi indiqué qu'elle envisageait d'augmenter son dividende de 7% par an jusqu'en 2013. Cela signifie que la société doit affecter la quasi totalité de sa trésorerie disponible à son dividende. Comme nous avons déjà eu l'occasion de l'évoquer, cela a conduit Vodafone à céder ses participations dans China Mobile et Softbank. La société vient par ailleurs d'entériner la vente de sa participation dans SFR à Videndi et a mis sur le marché sa participation dans Polkomtel. Par ailleurs, elle pourrait aussi se délester de ses participations en Égypte ou de sa participation dans Bharti Airtel en Inde, éventuellement de Verizon Wireless un jour ou l'autre.

Diageo est en bonne santé financière. La société est cependant relativement endettée et le fond de pension de ses salariés est sous-capitalisé. Le ratio dette/capital s’établissait à 0,7 à la fin de l'exercice 2010, alors que le résultat brut d’exploitation couvrait 5,5 fois les charges d'intérêts de la dette, un ratio assez confortable. Diageo est relativement endettée si on la compare à ses pairs. Mais nous pensons qu'elle va affecter son impressionnant free cash flow à la réduction de cette dette. Le ratio dette/ résultat brut d’exploitation était de 3,1 en 2010, mais nous pensons qu'il reviendra en dessous de 2 d'ici 2020, soit au dessus de la norme du secteur, après nombre d'acquisitions sur la dernière décennie, mais en ligne avec son grand rival Pernod Ricard.

Nous anticipons que le résultat brut d’exploitation sera en mesure de couvrir les intérêts de la dette en moyenne 6,1 fois pour la période sous revue de 10 ans. Les échéances de la dette ne constituent pas un facteur d’inquiétude, car elles sont relativement bien étalées sur les cinq prochaines années. Et nous estimons que Diageo sera en mesure de dégager une trésorerie disponible d'au moins 20% du chiffre d'affaires sur la période. Nous pensons donc que la société devrait être capable d'assurer le remboursement de sa dette sans difficulté. Diageo a racheté en moyenne 4% de ses propres actions en circulation durant les cinq dernières années. Et en l'absence d’opportunités de croissance externe, nous pensons qu'elle va continuer à racheter ses titres.

La santé financière de Philip Morris est solide : la société peut donc aisément faire face aux échéances de remboursement de sa dette et au paiement des intérêts. Si son ratio de dette/capitalisation se situait à 0,8 à la fin 2010, son abondante trésorerie disponible permet une couverture des intérêts de remboursement par le résultat brut d’exploitation de 12 fois. La société générant un free cash flow de plus de 20% de son chiffre d'affaires, Philip Morris devrait être capable de rembourser sa dette en temps voulu et nous anticipons un ratio de dette/résultat brut d’exploitation revenant de 1,4 fois en 2010 à 1 fois en 2020. Les échéances proches devront toutefois être surveillées, 1,4 milliard  de dollars arrivant à échéance en 2011 et 2,2 milliards en 2012. Quoi qu'il en soit, la société a toujours été en mesure de lever des billets de trésorerie et nous ne pensons pas qu'elle aura des difficultés à refinancer sa dette.

En cas de crise de liquidités, Philip Morris pourrait réduire son dividende, qui assure actuellement un rendement de 4%. Les investisseurs voulant se placer sur le secteur du tabac doivent, selon nous, prendre en compte quelques risques particuliers : un événement important mais peu probable pourrait remettre en cause les fondamentaux de cette industrie. Une accélération des actions en justice sur les grands marchés internationaux pourrait par exemple significativement compromettre la rentabilité de la société. Par ailleurs, des alourdissements de la fiscalité pourraient contraindre la société à relever ses prix, ce qui pourrait réduire la croissance des ventes sur les marchés émergents et accélérer le déclin sur les marchés matures. L'activité étant liée à un grand nombre de devises, alors qu'elle publie ses comptes en dollars, la vigueur du billet vert est défavorable à la société.

P&G affiche une stratégie relativement conservatrice dans la gestion de son bilan, en cherchant avant tout à conserver sa notation en catégorie « investissement » pour être en mesure de gérer ses fonds propres comme elle le souhaite. Le ratio de dette totale sur capital s'est situé en moyenne à 0,35 sur les cinq dernières années, et le ratio dette sur résultat brut d’exploitation a été de 2 : nous pensons que la société va conserver ces ratios ou les améliorer dans les années à venir. Le free cash flow représentant 16,5% du chiffre d'affaires, soit 16 milliards de dollars en 2010, P&G peut aisément faire face à une dette d'environ 30 milliards de dollars. La société n'a eu aucune difficulté avec ses échéances de 2010, en refinançant 1 milliard de dette à un taux historiquement bas. Le calendrier de remboursement de la dette de P&G a d'ailleurs peu d'importance étant donné la solidité du bilan.

La société conserve un confortable matelas de cash dans son bilan, mais étant donnés les engagements de la direction en vue d'intensifier ses investissements au cours des prochaines années, nous ne pensons pas qu'elle devra piocher abondamment dans ses réserves pour financer une grosse acquisition. Des opérations de moindre importance et de nouvelles cessions de participations sont plus probables, en particulier tant que la société aura le sentiment que la confiance des consommateurs ne s'est pas solidement renforcée. La société a mené à bien un plan de rachat de ses propres actions sur trois ans de 22 milliards de dollars en 2010.

SABMiller bénéficie d'une bonne santé financière. Le ratio dette/résultat brut d’exploitation devrait se maintenir en dessous de 2 sur la prochaine décennie, hors acquisitions, le résultat brut d’exploitation devant couvrir en moyenne huit fois les charges de la dette sur la période. Ces ratios sont relativement sains pour un brasseur, dont l'exploitation est particulièrement gourmande en capital et nécessite constamment de nouvelles immobilisations. Même dans l'éventualité de l’acquisition de Foster entièrement financée par la dette à un prix proche de l'offre actuelle, nous estimons que le ratio dette/résultat brut d’exploitation demeurerait à un niveau tout à fait gérable de 3 fois.

Le risque majeur si l'on investit dans ce titre est, selon nous, le risque de change, ce qui peut déboucher sur d'importantes fluctuations du chiffre d'affaires et des bénéfices. Par ailleurs les sociétés vendant des spiritueux subissent une lourde fiscalité et une stricte réglementation, deux données pouvant changer brutalement et rapidement sur les marchés émergents. En outre, la versatilité du gouvernement chinois envers les sociétés étrangères pourrait constituer une menace pour la joint venture locale de SABMiller. Enfin, toute stratégie d'acquisition comporte un risque de surpayer les actifs rachetés.

Unilever bénéfice d'une structure financière satisfaisante et viable. De plus, nous ne pensons pas que la société soit très dépendante du marché des capitaux pour se refinancer. Les ratios de dette/capital et de dette/résultat brut d’exploitation affichent en moyenne respectivement 0,5 et 1,7 sur les cinq dernières années. Le free cash flow représentait près de 12% en moyenne sur la période. Il devrait aisément permettre de couvrir les échéances de la dette (qui représentent environ 1,4 milliard d'euros annuels jusqu'en 2015). Nous anticipons un ratio de dette/capital moyen de 0,4 et de dette/résultat brut d’exploitation de 1,2 d'ici 2015. Sur la même période, la trésorerie disponible devrait représenter 9% des ventes en moyenne. Nous pensons qu'Unilever va réinvestir son excédent de trésorerie dans l'entreprise ou le rendre aux actionnaires soit en augmentant son dividende, soit en rachetant ses actions.

Le coupon offre actuellement un rendement annuel d'environ 4% selon nos estimations de de Fair Value. Nous estimons que la société augmentera son dividende de 2 à 3% par an sur les cinq  prochains exercices, et rachètera environ 2% de ses actions chaque année. Les prix élevés des matières premières pourraient peser sur sa rentabilité, et avec des dépenses de consommation qui restent déprimées, la société pourrait avoir du mal à répercuter cette pression sur ses prix de ventes. Par ailleurs, avec environ la moitié de son activité réalisée sur les marchés émergents, Unilever est particulièrement exposée aux variations de changes. Cette forte présence à l'international l'expose aussi à divers risques politiques et économiques. Enfin, Unilever a entamé un programme de restructuration majeur, dont les résultats sont loin d'être acquis, ce qui pourrait conduire à une certaine instabilité dans ses opérations.

L'industrie des services pétroliers est relativement capitalistique, de nombreux concurrents de Schlumberger consacrant la grande majorité de leurs cash flows aux investissements et aux acquisitions. Mais grâce à sa taille, Schlumberger parvient à investir davantage que ses concurrents tout en dégageant un free cash flow chaque année. Sur les trois derniers exercices, Schlumberger a généré 17,7 milliards de dollars de cash flow et réinvesti 11,2 milliards dans l'entreprise en investissements et en croissance externe. Nous anticipons des besoins en capitaux accrus car la société va accélérer ses investissements à l'étranger. Nous pensons que les investissements de Schlumberger dépasseront les 5 milliards de dollars en 2013 (y compris 500 millions de  dollars annuels dédiés aux acquisitions), contre des investissements estimés à 4,4 milliards et 4,6 milliards pour 2011 et 2012 respectivement. Comme toutes les sociétés de services pétroliers, Schlumberger se trouverait en difficulté si les prix du pétrole et du gaz enregistraient une décrue importante et durable.

La croissance de son activité étant particulièrement liée à la technologie et aux acquisitions, Schlumberger pourrait pâtir du développement d'une technologie plus compétitive chez un concurrent ou d'une acquisition n'étant pas à la hauteur de ses promesses. L'importante présence de la société en Russie pourrait s'avérer être un désavantage si le gouvernement décidait de traiter les sociétés de services pétroliers comme elle a traité les opérateurs tels que Yukos.

Avec un ratio Tier 1 de 7,6%, JP Morgan est déjà aux normes de Bâle III pour 2019. Cependant, les exigences supplémentaires  pour les banques importantes présentant un risque systémique, groupe dont devrait faire partie JP Morgan, n'ont pas encore été arrêtées. Au delà de la solidité de son bilan, nous estimons que JP Morgan continue de bénéficier du statut de banques dominantes « trop grosses pour faire faillite ». Nous ne pensons pas que les tentatives du Congrès américain pour supprimer ce statut seront couronnées de succès : nous notons que le gouvernement est déjà intervenu en injectant 25 milliards de dollars durant la crise. Et même si la faillite d'une banque pourrait être ponctuellement réglée, une nouvelle crise systémique conduirait probablement de nouveau à un refinancement global du système bancaire.

En dépit des efforts réalisés durant la crise, la taille et l'ampleur des profits de JP Morgan ont fait que la banque est l’objet de l’attention des pouvoirs publics. Cela a débouché par exemple sur la réduction prochaine des rétrocessions de commissions sur les cartes de débit. Par ailleurs, une grande partie de la loi Dodd-Frank est si vague qu'il est difficile d'assurer que la banque ne va pas en subir des effets négatifs. Enfin, JP Morgan devra faire face à des actions en justice durant des années sur des dossiers aussi divers que le « robo-signing » (signature à la chaîne de documents sans réelle vérification, pratique en particulier incriminée aux Etats-Unis dans les dossiers de recouvrement hypothécaire), l'affaire Madoff et ses rachats de Bear Stearns et WaMu.

Avec environ 16 milliards de dollars de cash flow, Johnson & Johnson se trouve dans une position financière très confortable. La société, qui a pratiquement bouclé son programme de rachat de ses propres actions de 10 milliards de dollars lancé en 2007, poursuit ses rachats. Pourtant, elle avait décidé de ralentir ses rachats en 2009 pour financer des acquisitions et des opérations comme la joint venture conclue avec Elan. Nous pensons toutefois que les rachats d'actions vont s'intensifier en 2012, afin de limiter l'effet dilutif de l'augmentation de capital qui a financé le rachat de Synthes.

Comparée à ses pairs, la société affiche un ratio dette/capital meilleur que la moyenne. Sur les cinq derniers exercices, elle a augmenté son dividende de 9% par an. Si nous anticipons une poursuite de l'augmentation du dividende, nous pensons que la croissance de la société va ralentir à cause de nouveaux défis pour la division produits grand public. A court terme, Johnson &Johnson doit faire face à quelques problèmes, notamment des pertes de brevets et différents rappels de produits qui pourraient entacher sa réputation. A plus long terme, la société est exposée à différents risques liés à la santé, comme des retards dans la mise en place de nouvelles règlementations, ou la non approbation de certains produits, ainsi qu'à une concurrence de plus en plus féroce de la part des génériques.

IBM bénéfice d'un solide bilan avec plus de 18 milliards de dollars de trésorerie et environ 30,2 milliards de dettes. La majorité de la dette est liée aux opérations de financement offertes aux clients, IBM ayant pour objectif un ratio de dette/capital de 7 fois. Le free cash flow de la société représente plus de 10% des ventes et lui permet de gérer facilement le remboursement de sa dette. En avril 2011, le conseil d'administration a relevé le dividende trimestriel de 15% à 75 cents par action, ce qui atteste de sa confiance dans la capacité de la société à générer de solides cash flows. Elle a aussi rendu de la trésorerie aux actionnaires via des rachats réguliers d'actions pour un total de plus de 60 milliards de dollars sur les cinq dernières années.

L'offre de matériel haut de gamme d'IBM, notamment ses unités centrales et ses systèmes, doit faire face à une concurrence croissante des serveurs x86. Le « cloud computing » donne accès à de grandes capacités de traitement et pourrait faire baisser les perspectives d'activité et de profits d'IBM sur le segment des matériels haut de gamme. L'offre haut de gamme et sur mesure d'IBM pourraient aussi être mise en cause par les solutions intégrées offertes par Oracle, bien moins chères, qui visent à couvrir 80% des attentes des clients sans personnalisation onéreuse. Le portefeuille limité d'IBM dans le domaine des logiciels d'application constitue un handicap, face à Oracle, dans la recherche de solutions intégrées.

Cet article a été initialement publié dans le magazine Morningstar Professional de septembre 2011.

 

 

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A propos de l'auteur

Damien Conover, CFA  Damien Conover, CFA, is an associate director for Morningstar.

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