Société Générale a un problème de rentabilité

La faible rentabilité de la banque limite le potentiel d'augmentation des dividendes et des rachats d'actions, ce qui contraste fortement avec la plupart de ses pairs. Une décote de valorisation nous semble justifiée.

Johann Scholtz, CFA 29.03.2024
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Crédit photo: AP

La deuxième banque commerciale en France a de nombreux défis à relever à commencer par celui de la profitabilité. Sans surprise, le manque de croissance bénéificiaire et les problèmes de taille critique insuffisante dans de nombreux métiers se traduisent par un cours de Bourse qui a sous-performé l'industrie et l'ensemble du marché français.

Principaux indicateurs Morningstar pour Société Générale

  • Estimation de la juste valeur: 29,50 euros
  • Note Morningstar: ★★★
  • Note de Morningstar sur la marge de manœuvre économique: aucun
  • Note d'incertitude Morningstar: très élevée

Nous avons légèrement relevé notre estimation de la juste valeur de Société Générale de 28,50 à 29,30 euros par action.

Nos estimations de bénéfices à moyen terme sont en ligne avec les prévisions et nous nous attendons à une reprise des bénéfices en 2024 car nous ne prévoyons pas de nouvelles pertes liées au programme de couverture des taux d'intérêt.

L'objectif de coefficient d’exploitation de la banque inférieur à 60 % pour 2026 nous semble agressif, en particulier compte tenu de la base de coûts plus élevée que nous prévoyons en raison des augmentations de salaires prévues.

Société Générale semble bon marché par rapport au secteur, bien que sa rentabilité soit également bien inférieure à celle de ses pairs.

La faible rentabilité de la banque limite le potentiel d'augmentation des dividendes et des rachats d'actions, ce qui contraste fortement avec la plupart de ses pairs, qui offrent des rendements élevés pour les actionnaires.

Nous estimons le rendement des fonds propres tangibles de la Société Générale à environ 6 % en milieu de cycle, ce qui est bien inférieur à notre coût du capital estimé à 11,5 %, qui comprend une prime de risque pays de 0,5 % et une prime de risque systémique de 2 % pour refléter un risque systématique supérieur à la moyenne.

Nous prévoyons que le bénéfice net attribuable de la Société Générale se redressera après un niveau décevant en 2023, avec une croissance de 44 % en glissement annuel.

À partir de 2025, nous prévoyons une croissance annuelle des bénéfices de 2 %. Notre estimation du ratio de pertes sur créances devrait progressivement augmenter, passant des 20 points de base enregistrés en 2023 à notre estimation de milieu de cycle de 50 points de base.

L'augmentation du ratio de pertes sur créances devrait contribuer à une croissance plus faible du bénéfice net attribuable en milieu de cycle.

Néanmoins, nous nous attendons à ce que la marge nette d'intérêt se redresse à 1,1 % contre 0,9 % en 2023, conformément aux prévisions de la société, malgré l'incapacité de la Société Générale à bénéficier de la hausse des taux d'intérêt ces dernières années en raison d'un programme de couverture trop conservateur.

Nous pensons que la Société Générale peut maintenir son coefficient d'exploitation en dessous de 71 % en 2024, conformément à ses prévisions. En outre, nous pensons qu'il pourrait encore baisser à 66 % en milieu de cycle, malgré un ratio de pertes sur créances plus élevé.

Cependant, nous ne pensons pas que la Société Générale sera en mesure d'atteindre un coefficient d'exploitation de 60 % en 2026, comme prévu. Cependant, nous nous attendons à ce que le ratio de compensation diminue progressivement jusqu'à 38% en milieu de cycle, en ligne avec l'histoire à long terme de la Société Générale.

Nous prévoyons un ratio Common Equity Tier 1 stable de 13 % à 14 % sur la période de prévision, ce qui permettra de distribuer 50 % des bénéfices aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats d'actions.

Le défi de la rentabilité

Société Générale n'a pas été en mesure de générer un niveau de rentabilité supérieur à son coût du capital depuis 2006, et nous n'anticipons aucun changement qui permettra à la banque de dépasser son coût du capital sur une base régulière.

La réduction des coûts peut potentiellement améliorer la rentabilité, mais il y a aussi un point d'inflexion où la poursuite de la réduction des coûts entraînera des dommages à la franchise.

La SocGen est coincée dans la zone intermédiaire inconfortable dans l’univers des banques d'investissement mondiales.

Elle n'est pas assez grande pour rivaliser avec les banques d'investissement mondiales et n'a pas non plus la couverture, géographique ou en termes de produits, de ses homologues.

À l'exception peut-être des dérivés d'actions, la SocGen n'est pas non plus une force dominante dans un quelconque créneau.

Dans la banque de détail, il est difficile de voir la banque menacer la domination des banques mutuelles françaises sur le marché national, et BNP Paribas a relativement bien réussi à s'accaparer le marché des revenus plus élevés.

Boursorama, la banque en ligne de SocGen, est très prometteuse et pourrait être un domaine dans lequel la SocGen pourrait réserver de bonnes surprises à l'avenir.

Elle ne représente toutefois qu'une très petite partie de l'ensemble des activités actuelles.

Les activités de la SocGen sur les marchés émergents sont plus rentables et ont de meilleures perspectives de croissance que ses activités de base en France.

De manière générale, les positions dominantes de la SocGen sont réparties sur plusieurs petits marchés.

Cette situation est problématique, car les activités de banque de détail et de banque commerciale ne s'étendent généralement pas bien au-delà des frontières, un bilan local distinct est généralement nécessaire tandis que les coûts sont dupliqués.

On peut comprendre la logique stratégique qui sous-tend la présence de la SocGen en Afrique francophone, compte tenu de la langue et de l'histoire communes, ainsi que de l'importance des flux commerciaux et des envois de fonds des travailleurs émigrés.

Toutefois, la logique qui sous-tend la présence de la SocGen dans dix pays d'Europe centrale et orientale est moins évidente.

Estimation de juste valeur

Nous évaluons Société Générale à 29,30 euros par action.

Notre estimation de la juste valeur correspond à 0,4 fois la valeur comptable tangible de Socgen à fin 2023 et à 7 fois ce que nous prévoyons comme bénéfices par action en 2024.

Nos estimations suggèrent un rendement des fonds propres tangibles en milieu de cycle d'environ 6% pour Société Générale, sensiblement inférieur à notre coût du capital estimé à 11,5%, qui comprend une prime de risque pays de 0,5% et une prime de risque systémique de 2%, reflétant un risque systématique supérieur à la moyenne.

Nous prévoyons que le bénéfice net attribuable de la Société Générale se redressera après le niveau décevant de 2023, enregistrant une croissance de 44 % d'une année sur l'autre.

À partir de 2025, nous prévoyons une croissance annuelle de 2 % des bénéfices.

Notre estimation du ratio de pertes sur créances devrait progressivement évoluer des 20 points de base enregistrés en 2023 à notre estimation de milieu de cycle de 50 points de base.

L'augmentation du ratio de pertes sur créances devrait contribuer à une croissance plus faible du bénéfice net attribuable en milieu de cycle.

Néanmoins, nous nous attendons à ce que la marge nette d'intérêt se redresse à 1,1 %, contre 0,9 % enregistré en 2023, ce qui est conforme aux notes de la société, malgré l'incapacité de Société Générale à profiter de taux d'intérêt plus élevés ces dernières années en raison d'un programme de couverture trop prudent.

Nous pensons que Société Générale peut maintenir le coefficient d'exploitation en 2024 en dessous de 71%, conformément à ses prévisions.

En outre, nous pensons qu'en milieu de cycle, il pourrait encore baisser à 66 % malgré un ratio de pertes sur créances plus élevé.

Cependant, nous ne pensons pas que la Société Générale puisse atteindre un coefficient d'exploitation de 60 % en 2026, comme elle l'a prévu. Cependant, nous nous attendons à ce que le ratio de compensation diminue progressivement jusqu'à 38% en milieu de cycle, conformément à l'histoire à long terme de la Société Générale.

Nous prévoyons un ratio de fonds propres ordinaires de catégorie 1 stable de 13 % à 14 % sur notre période de prévision, ce qui soutiendra la distribution de 50 % des bénéfices aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
BNP Paribas Act. Cat.A62,74 EUR1,11Rating
Credit Agricole SA13,63 EUR0,74Rating
Societe Generale SA23,54 EUR0,49Rating

A propos de l'auteur

Johann Scholtz, CFA  est analyste actions chez Morningstar.