L’action Crédit Agricole peut-elle rebondir plus fortement ?

Le titre de la banque verte a effacé les stigmates de la crise financière mais affiche un net retard sur la Bourse de Paris. Elle est aujourd’hui à son prix selon Morningstar.

Jocelyn Jovène 25.03.2024
Facebook Twitter LinkedIn

CASA

Crédit photo: AP

 

Depuis 2007, l’action Crédit Agricole a réussi, comme BNP Paribas, à effacer les stigmates de la crise financière de 2008 puis de la crise de la zone euro en 2011-2012. Pour Morningstar, la banque se démarque de ses comparables en Europe, mais est aujourd’hui raisonnablement valorisé.

 

Indicateurs clefs de Morningstar pour Crédit Agricole

 

  • Estimation de la juste valeur : €14,50
  • Note Morningstar : ★★★
  • Note Morningstar pour le fossé économique : aucun
  • Note d'incertitude Morningstar : élevée

Crédit Agricole S.A. est, à bien des égards, unique parmi les banques européennes.

Ses activités sont plus diversifiées. Sa moindre dépendance à l'égard des activités bancaires traditionnelles réduit son exposition au risque de crédit et de taux d'intérêt, ce qui pourrait favoriser une plus grande stabilité des bénéfices.

Mais cela signifie aussi que Credit Agricole S.A. a moins à gagner du retour à des taux d'intérêt positifs.

La relation avec sa société mère, le groupe Crédit Agricole, est une arme à double tranchant. Elle crée des opportunités de ventes croisées mais fait de Crédit Agricole S.A. une banque complexe à comprendre.

Nous considérons Crédit Agricole S.A. comme l'une des banques les moins sensibles aux taux d'intérêt que nous couvrons.

Les activités d'assurance et de gestion d'actifs non bancaires (donc non sensibles aux taux d'intérêt) contribuent à hauteur d'environ 40 % au revenu net. Les taux d'intérêt de la plupart des produits d'épargne de détail français sont réglementés, ce qui réduit la sensibilité des banques françaises aux taux d'intérêt.

Crédit Agricole S.A. est également très dépendant des financements de gros. Bien que cela signifie que le Crédit Agricole est relativement désavantagé dans un environnement de hausse des taux, cela fait de la banque une option intéressante pour les investisseurs ayant une vision plus pessimiste des taux d'intérêt.

Crédit Agricole S.A. cherche à développer ses activités d'assurance, de gestion d'actifs/de patrimoine et de crédit à la consommation avant ses activités bancaires.

Nous pensons que c'est la bonne approche ; il s'agit de ses activités les plus rentables, et la distribution de ces produits aux clients des banques régionales est une tâche facile.

Environ un tiers des ménages français sont clients de l'une des banques régionales qui composent le groupe Crédit Agricole.

La part de marché du Crédit Agricole S.A. dans le secteur de l'assurance est inférieure à sa part de marché naturelle en France, avec environ 15 % de part de marché dans l'assurance vie et seulement 7 % dans l'assurance dommages.

La solidité financière de sa société mère permet à Credit Agricole S.A. de fonctionner avec un niveau de capital bien inférieur à celui de la plupart de ses concurrents. Par conséquent, les investisseurs ne doivent pas s'attendre à bénéficier des généreux rachats d'actions annoncés par de nombreuses autres banques européennes disposant d'un capital plus important.

Estimation de juste valeur

Notre estimation de la juste valeur est de 14,50 euros par action, soit 0,8 fois la valeur comptable corporelle de Credit Agricole S.A. à la fin de l'année 2023 et 8,3 fois notre estimation des bénéfices pour 2024, ce qui est conforme à son historique boursier.

Nous prévoyons que le bénéfice net attribuable de Crédit Agricole S.A. diminuera légèrement de 2 % par an en moyenne au cours des trois prochaines années, la croissance modeste des revenus et l'effet de levier opérationnel compensant l'augmentation des provisions pour pertes sur prêts.

Nous pensons que Credit Agricole S.A. peut obtenir un rendement des fonds propres tangibles en milieu de cycle d'environ 11 %, soit un peu plus que notre hypothèse de coût des fonds propres de 10 % pour Credit Agricole S.A. et un peu moins que son objectif de 12 % à l'horizon 2025.

Credit Agricole S.A. a donné au marché des indications claires sur sa trajectoire de croissance à l'horizon 2025. Il prévoit un bénéfice net supérieur à 6 milliards d'euros ; notre modèle suggère qu'il n'atteindra pas son objectif dans une proportion d'environ 10 %.

Nous prévoyons une croissance du produit net bancaire de 3 % par an en moyenne au cours des trois prochaines années, ce qui est légèrement inférieur aux prévisions de 3,5 % de la banque.

Nous pensons que la marge d'intérêt nette de milieu de cycle, telle que nous la calculons, sera plus proche de 0,8 %, Credit Agricole S.A. ayant réussi à atteindre 0,76 % pour l'exercice 2023.

Alors qu'elle a moins profité de la hausse des taux d'intérêt que ses pairs, nous nous attendons à ce qu'elle bénéficie de taux plus élevés ramenant ses marges aux niveaux d'avant l'époque des taux d'intérêt négatifs. Sa plus grande exposition au financement de gros et la tarification réglementée des dépôts d'épargne français limitent l'expansion des marges.

En 2023, Credit Agricole S.A. a constitué des provisions pour pertes sur prêts équivalant à 0,35 % de ses avances ; nous prévoyons que les provisions pour pertes sur prêts augmenteront progressivement à moyen terme, pour se rapprocher de notre hypothèse de milieu de cycle d'un ratio de pertes sur prêts de 0,5 %.

Notre hypothèse de pertes sur créances en milieu de cycle est conforme à l'historique à long terme de Credit Agricole S.A., mais elle est supérieure à son objectif de 0,4 % pour 2025.

Nous reconnaissons que les pertes importantes subies par certaines participations aujourd'hui cédées ont gonflé le ratio historique de pertes sur créances de Credit Agricole S.A..

Néanmoins, nous soulignons que Credit Agricole S.A. a l'intention d'accroître son exposition au crédit à la consommation avant d'autres classes d'actifs. Le crédit à la consommation a tendance à faire l'objet de provisions pour pertes sur prêts nettement plus élevées que les autres catégories de prêts.

Nos estimations suggèrent un coefficient d'exploitation de milieu de cycle d'environ 58 % pour Crédit Agricole S.A., en ligne avec son objectif de 2025 et inférieur à sa moyenne à long terme d'environ 64 %. Nous pensons que la baisse des charges réglementaires, l'exposition croissante à des unités commerciales à plus forte marge et les gains généraux d'efficacité favorisent un coefficient d'exploitation plus faible que par le passé.

Pas de rempart concurrentiel

Nous ne pensons pas que Credit Agricole S.A., sur une base consolidée, bénéficie d'un rempart concurrentiel.

Nous considérons le gestionnaire d'actifs Amundi - dont Crédit Agricole S.A. détient 70 % - comme une entité dotée d’un rempart concurrentiel, dont les coûts de substitution élevés sont dus à la diversité de ses actifs et à la solidité de sa marque.

Cependant, sa contribution aux bénéfices attribuables au groupe n'est que d'environ 10 % et nous ne pensons pas que le rempart étroit d'Amundi soit suffisamment étendu pour résister à la pression exercée par le reste de l'entreprise qui génère des rendements inférieurs ou légèrement supérieurs au coût des fonds propres.

Nous considérons les avantages en termes de coûts comme la principale source de rempart concurrentiel dans la banque de détail et la banque commerciale, et nous divisons les coûts en trois catégories : les coûts de crédit, les coûts d'exploitation et les coûts de financement. En outre, nous pensons que les coûts de substitution jouent un rôle essentiel dans la capacité d'une banque à maintenir un financement à faible coût.

Nous n'avons pas trouvé de justification à l'existence d'un rempart concurrentiel pour les activités bancaires de Crédit Agricole S.A. en matière de coûts.

Bien que nous pensions que la nature hautement intégrée de l'activité et la vente croisée de produits d'assurance et de gestion d'actifs augmentent les coûts de substitution pour les clients de Crédit Agricole S.A., ces coûts de substitution ne semblent pas suffisamment élevés pour conférer un pouvoir de fixation des prix à Crédit Agricole S.A.

Nous ne pensons pas que Crédit Agricole S.A. justifie son avantage en matière de coûts de financement.

Les banques ont besoin d'une base substantielle de dépôts de détail bon marché et rigides, en particulier de dépôts à vue sur des comptes transactionnels, pour obtenir un avantage en termes de coût de financement.

Compte tenu de la contribution limitée des activités de banque de détail aux opérations de Credit Agricole S.A., la banque dépend fortement des financements de gros et des financements provenant des banques régionales qui font partie du groupe Credit Agricole.

La note des financements de gros est conforme aux taux d'intérêt en vigueur ; il n'y a donc pas d'avantage en termes de coûts.

Le gouvernement français fixe les taux d'intérêt sur les comptes d'épargne français, ce qui élimine la possibilité d'un avantage en termes de coût de financement pour une part importante des dépôts de détail de Crédit Agricole S.A.. Il est pratiquement impossible d'établir un avantage compétitif en matière de financement si la majeure partie des fonds d'une banque provient d'instruments à prix de marché.

Sans avantage en termes de coûts de financement, l'obstacle à franchir pour obtenir des avantages en termes de coûts découlant d'une capacité supérieure à gérer les coûts du crédit et les dépenses d'exploitation devient encore plus important.

Les indicateurs de crédit et de charges d'exploitation de Crédit Agricole S.A. sont alignés sur ceux de ses pairs, ce qui ne signifie pas qu'il puisse réduire ses coûts de crédit et ses charges d'exploitation en deçà de ceux de ses pairs.

Nous ne pensons pas que l’activité de banque de financement et d'investissement (BFI) mérite une note de rempart concurrentiel.

Il est difficile pour une entreprise d'établir un rempart concurrentiel dans la banque d'investissement, et nous considérons souvent une contribution significative de la banque d'investissement comme négative lors de l'évaluation d'une banque universelle sur une base consolidée.

Nous n'avons pas trouvé  non plus de rempart concurrentiel dans les activités d'assurance.

Bien qu'elle propose des polices d'assurance dommages, l'assurance vie continue de générer la majeure partie des revenus. En règle générale, nous avons du mal à trouver des remparts pour les compagnies d'assurance, en particulier dans le domaine de l'assurance-vie, qui fait appel à des marchés de capitaux sur lesquels la compagnie en question n'a pas de contrôle direct.

Le crédit à la consommation et le crédit-bail sont deux domaines d'activité pour lesquels il nous est aussi difficile d'attribuer un rempart concurrentiel.

Ces deux activités proposent des produits génériques, uniquement des produits de crédit.

Le crédit à la consommation peut être très rentable en période de conjoncture favorable, mais les pertes de crédit liées au crédit à la consommation sont très volatiles et reflètent directement les conditions macroéconomiques. Les entreprises dotées d'une "moat" devraient être en mesure de résister aux ralentissements économiques.

Nous considérons que les activités de gestion de patrimoine et d'actifs de Crédit Agricole S.A. sont solides.

Hormis une petite activité de gestion de patrimoine, la plupart des bénéfices de la division proviennent de la participation de 70 % de la société dans la société de gestion d'actifs cotée séparément, Amundi.

Risque et incertitude

Nous attribuons une note d'incertitude Morningstar élevée à Crédit Agricole S.A. Seul un quart environ du bilan de Crédit Agricole S.A. est constitué de prêts à la clientèle. La majeure partie de ses prêts sont des expositions à faible risque à des clients français, avec un faible niveau de prêts non performants bien couverts. Credit Agricole S.A. a une exposition supérieure à la moyenne au secteur volatile du pétrole et du gaz, qui présente également des risques ESG. Les prêts non productifs italiens continuent de diminuer et la qualité de crédit de CA Italia est meilleure que celle de la moyenne des banques italiennes. L'assurance et la gestion d'actifs contribuent à un niveau supérieur à la moyenne aux revenus de Crédit Agricole S.A., qui sont des domaines d'activité non soumis à un risque de crédit significatif. Nous pensons donc que Credit Agricole S.A. pourrait être moins sensible au risque de crédit que certaines de ses consœurs plus dépendantes des prêts au bilan.

Crédit Agricole S.A. est fortement exposé au risque de marché. Selon nos calculs, un peu plus de 40 % du bilan de Crédit Agricole S.A. est soumis à la comptabilité à la juste valeur. Nous reconnaissons la présence de couvertures naturelles - les actifs disponibles à la vente couvrent généralement les demandes d'indemnisation des assurés dans l'activité d'assurance-vie de Crédit Agricole S.A., par exemple. Néanmoins, nous pensons que l'entreprise est confrontée à un risque de marché plus important que ce que les investisseurs pensent généralement.

L'accord régissant le groupe Crédit Agricole prévoit notamment que ses partenaires se soutiendront mutuellement en cas d'insuffisance de capital. Théoriquement, Crédit Agricole S.A. pourrait être appelé à renflouer l'une des banques régionales. Nous soulignons que l'important excédent de capital au niveau du Groupe Crédit Agricole rend un tel renflouement hautement improbable.

 

© Morningstar, 2024 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.

Facebook Twitter LinkedIn

Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Credit Agricole SA13,76 EUR-0,11Rating

A propos de l'auteur

Jocelyn Jovène

Jocelyn Jovène  est analyste financier senior et rédacteur en chef de Morningstar France.