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Anheuser-Busch InBev est le plus grand brasseur au monde et l'une des cinq plus grandes sociétés de produits de consommation au monde, tel que mesuré par le résultat brut d’exploitation (EBITDA).
Le portefeuille de la société contient six des 10 plus grandes marques de bière en volume, selon Euromonitor, et nous estimons qu'elle distribue 23 marques avec des ventes au détail supérieures à 1 milliard de dollars.
AB InBev a été créée par la fusion en 2008 de la société belge InBev et de la société américaine Anheuser-Busch. L'entreprise détient une participation économique de 62 % dans Ambev et a acquis SABMiller en 2016.
Thèse d’investissement
AB InBev a conclu des opérations de croissance externe transformatrices (Interbrew, Anheuser-Busch, Grupo Modelo, Oriental Brewery et SABMiller).
La stratégie de la direction consiste à acheter des marques dotées d'une plate-forme de croissance prometteuse, à étendre la distribution et à réduire impitoyablement ses coûts.
Les acquisitions précédentes ont créé un groupe à l’échelle mondiale vaste doté d’une forte densité régionale.
AB InBev possède l'un des plus forts avantages en termes de coûts dans notre couverture de sociétés de consommation défensive et fait partie des opérateurs les plus efficaces.
Son échelle globale, ainsi que ses positions de monopole en Amérique latine et en Afrique, confèrent à AB InBev un levier important en matière de coûts fixes et un pouvoir de tarification sur ses fournisseurs.
Cela se reflète dans les rendements excédentaires de l'entreprise sur le capital investi, dans les meilleurs cycles d'exploitation et de génération de trésorerie, dans les taux de rotation des actifs et dans la gestion du fonds de roulement.
AB InBev retarde les paiements de ses créanciers commerciaux de plus de 20 % plus longtemps que son plus proche rival Heineken, et la conversion de ses flux de trésorerie disponibles a été constamment supérieure à celle de ses pairs ces dernières années.
Au cœur des arguments d’investissement se trouvent le désendettement du bilan et la reconstitution des marges en Amérique latine.
En matière de désendettement, certains progrès ont été réalisés. Le rapport dette nette/EBITDA a culminé (hors perturbations liées au coronavirus) à 5 fois en 2017, l'année qui a suivi l'acquisition de SABMiller, mais malgré les obstacles, la croissance de l'EBITDA depuis lors a permis de réduire ce ratio à 3,9 fois (annualisé) à la fin du premier semestre 2023.
Toutefois, un effet de levier de cette ampleur continue d’augmenter le risque financier et la volatilité des bénéfices, et nous pensons que l’expansion sera modérée jusqu’à ce que l’endettement soit réduit à un niveau plus gérable.
En ce qui concerne la reconstruction des marges, nous prévoyons qu’un renversement des coûts des matières premières et du dollar américain par rapport aux autres principales devises contribuerait grandement à améliorer la rentabilité.
Le mix et le levier opérationnel devraient également contribuer à l’amélioration des marges.
En Amérique latine et en Asie, qui représentent près des deux tiers du résultat opérationnel (EBIT) consolidé, le consommateur se tourne vers des marques mondiales haut de gamme, et ABI détient un portefeuille solide avec Budweiser, Corona et Stella Artois, toutes des marques fortes dans le segment haut de gamme.
Juste valeur
Notre estimation de la juste valeur des actions d'AB InBev cotées à Bruxelles est de 85 euros par action, et implique un multiple à terme de 2024 de 25 fois le BPA, soit environ 12 fois la valeur d'entreprise ajustée/EBITDA, un rendement du cash-flow libre supérieur à 4 % et un rendement du dividende de 1,5 %.
Bien que ces multiples implicites soient supérieurs au niveau auquel AB InBev s'est négocié historiquement, nous pensons que la société bénéficie davantage que ses pairs d'un degré élevé d'exposition au dollar américain et d’un effet de levier financier, qui, selon nous, diminueront à mesure que la dette sera réduite, malgré des taux de refinancement plus élevés.
Sur la plupart des grands marchés, à l'exception de la Chine et des États-Unis, le volume annuel d'AB InBev est désormais supérieur à ce qu'il était avant la crise du COVID-19, et même si nous prévoyons une normalisation des tendances en matière de volume à partir de 2023, nous nous attendons toujours à ce que des prix supérieurs à la moyenne se maintiennent au moins au premier semestre 2023.
Les résultats du troisième trimestre confirment que cette tendance s’atténuera probablement au second semestre.
Nous prévoyons une croissance des revenus de près de 4 % en 2023, et une croissance de 4,5 % à l’état stable à mesure que les volumes et les prix se normalisent.
Cela reflète notre conviction selon laquelle les brasseurs se situent au milieu du peloton des produits de consommation en termes de pouvoir de fixation des prix, et cela repose sur l’hypothèse sous-jacente selon laquelle le consommateur reste prêt à utiliser les économies réalisées pendant la période COVID-19 pour accepter des augmentations de prix.
Si le consommateur s’oppose aux augmentations de prix, ce qui signifie que l’élasticité des prix est plus élevée que prévu et que les fabricants doivent absorber une plus grande partie de la pression sur les coûts, notre estimation de la juste valeur sera revue à la baisse.
Les marges sont un facteur de valeur clé, et AB InBev se distingue par l’attention qu’elle porte à la maîtrise des coûts.
L’entreprise a été pionnière de la budgétisation base zéro et a généré les meilleures marges de sa catégorie depuis plus d’une décennie.
Cependant, les marges se sont détériorées pendant le COVID-19 et la reconstruction de la rentabilité, au niveau de la marge brute et de la marge d’exploitation, est au cœur de notre thèse d'investissement.
Un retour à la moyenne des coûts des matières premières et du dollar américain devrait être le principal moteur du redressement des marges, et nous prévoyons une poursuite des pressions inflationnistes pendant au moins le premier semestre de cette année, mais nous modélisons un rebond de la marge brute de 280 points de base sur le niveau de 2022 en 2024, car l’effet des baisses de coûts se manifestera dans le compte de résultat.
Par la suite, la premiumisation devrait contribuer à de nouveaux gains de marge brute, et notre hypothèse de marge brute stable après cinq ans de 61 % est nettement supérieure aux 54,5 % de 2022, mais inférieure à la marge maximale de 62 % générée avant la COVID-19.
Nous prévoyons que les gains de marge brute se répercuteront sur le bénéfice d'exploitation, et avec un certain effet de levier sur les frais généraux dans les dépenses SG&A, nous pensons que la marge d’exploitation peut remonter à un peu moins de 30 %, bien au-dessus des 24 % déclarés en 2022, mais en dessous de la marge maximale de 32 % réalisée avant l'acquisition de SABMiller et les 31 % générés avant la COVID-19.
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