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Les journées des investisseurs – et les nouveaux objectifs financiers qui les accompagnent généralement – sont souvent trompeuses avec un impact de valorisation limité.
Les nouveaux objectifs de Société Générale, ou Socgen, ont cependant clairement déçu les investisseurs, et le cours de son action a clôturé de 12 % durant la séance du 18 septembre.
Nous convenons que ses nouveaux objectifs ne sont pas inspirants, mais un déclin aussi brutal semble être une réaction excessive.
Le marché intégrait clairement des prévisions de rentabilité plus élevées et éventuellement des cessions plus agressives d'activités non stratégiques.
L'équipe de direction précédente n'a régulièrement pas réussi à atteindre ses objectifs, et nous pensons que la nouvelle direction a fait preuve de prudence en fixant ses objectifs.
Nous pensons que dans les secteurs de la banque d'investissement et du leasing, deux des plus grandes activités du groupe, les conditions de marché sont actuellement à des sommets cycliques et que, dans des conditions normales, la rentabilité de la Socgen pourrait être sous pression.
L'indication selon laquelle Socgen limitera l'allocation supplémentaire de capital à sa banque en ligne Boursorama et à son activité de leasing ALD est positive.
Ce sont les métiers où les possibilités d'avantages concurrentiels sont les plus prononcées.
SocGen, comme de nombreuses banques européennes, s'est rendue coupable de ne pas avoir aligné son allocation de capital sur la position concurrentielle de ses différentes activités.
Cela se reflète dans notre mauvaise note d’allocation du capital pour la banque.
Au fil du temps, une allocation plus élevée à ses meilleures opérations devrait se traduire par une amélioration de la rentabilité du groupe.
La Socgen est l'une des banques les moins rentables que nous couvrons en Europe, et son nouvel objectif de rendement des fonds propres tangibles de 9 à 10 % pour 2026 ne laisse pas présager qu'elle se rapprochera du rendement moyen de 13 % de milieu de cycle pour les banques européennes que nous couvrons.
Auparavant, la Socgen visait un rendement de 10 %, qu'elle a atteint pour l'exercice 2022.
Lors de la journée des investisseurs, Socgen a déploré les faibles multiples de valorisation et la forte décote à laquelle elle se négocie par rapport à ses pairs.
Sans un changement radical dans sa rentabilité, il est difficile d’imaginer comment la banque parviendra à combler l’écart de valorisation.
Il convient de souligner qu’entre 2012 et 2021, la Socgen a généré un rendement moyen des capitaux propres corporels – tel que nous le calculons – de seulement 6 %.
La faiblesse des taux d’intérêt a fait baisser les marges de toutes les banques européennes, mais la Socgen risque de gagner moins que la plupart des banques européennes dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés.
Les taux d'intérêt de l'épargne française sont réglementés et la Socgen dépend davantage du financement basé sur le marché que ses pairs, ce qui limite le bénéfice potentiel en la matière.
Le groupe bancaire vise désormais un ratio common equity Tier 1 de 13 %, contre 12 % auparavant.
Afin de soutenir une base de capital plus solide, la Socgen a abaissé ses prévisions en matière de distributions aux actionnaires.
Elle compte désormais distribuer 40 à 50 % de ses bénéfices aux investisseurs.
Nous avons constamment souligné la faiblesse relative de l’adéquation du capital de Société Générale, et nous avons été surpris par la politique agressive de rendement du capital suivie par l’équipe de direction précédente.
Nous considérons l’approche plus prudente en matière de capital comme une évolution positive.
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