Le sauvetage de First Republic, une mauvaise nouvelle

Nous abaissons notre estimation de juste valeur.

Eric Compton 20.03.2023
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FRC

Bien que le soutien des plus grandes banques américaines à la banque First Republic, avec une injection de 30 milliards de dollars de dépôts, puisse sembler positif à première vue, il confirme malheureusement certaines de nos inquiétudes quant à ce qui s'est passé.

Avant cet événement, nous ne savions pas avec certitude si la banque avait effectivement connu une véritable panique sur la banque, ou si la banque était en mesure de maintenir sa base de dépôts relativement intacte.

Les divulgations faites par First Republic concernant cette dernière injection de liquidités lèvent tous les doutes quant à la survenue d'une importante fuite de dépôts.

De plus, les taux d'emprunt de la Réserve fédérale, ou Fed, (4,75 %), du Federal Home Loan Bank System, ou FHLB, (5,09 %) et des autres banques (« taux du marché ») ne sont pas économiques pour un banque qui gagnait 3,5% sur ses actifs productifs au dernier trimestre.

Sur la base de la gamme potentielle de dépôts qui ont pu fuir, nous pensons que la banque pourrait déjà être non rentable à l'avenir.

L'avenir de First Republic sera déterminé par sa capacité à faire revenir les déposants une fois la panique initiale passée, et rien ne garantit que cela se produira.

Si la banque ne peut pas le faire, nous pensons que First Republic devra probablement être acquise.

Sur la base de cette nouvelle, nous réduisons la pondération de notre scénario de 88 dollars ($) de 30 % à 20 % et augmentons la pondération de notre scénario de 23 $ de 35 % à 45 %, ce qui donne une estimation de juste valeur actualisée de 34 $ (contre 41 $ auparavant).

Nous avions déjà prévu que la banque devrait réduire complètement son dividende en 2023, ce n'était donc pas surprenant, mais le montant du retrait implicite des dépôts dépasse nos hypothèses de base, ce qui entraîne une baisse de notre juste valeur.

Alors que le consensus a toujours un objectif de prix de 140 $ pour First Republic, nous pensons que même le scénario le plus haussier ne peut pas nous y amener, et à la place, nous voyons une banque qui se bat pour sa survie.

Elle peut encore y arriver, mais elle n'est même pas encore près d'être sortie du bois.

Depuis le 9 mars, la Première République a dû augmenter ses emprunts auprès du FHLB de 10 milliards de dollars, et ses emprunts auprès de la Fed ont « varié entre 20 et 109 milliards de dollars », ce qui, selon nous, est un chiffre très conséquent.

La base de dépôts de la banque n'était que de 176 milliards de dollars à la fin du quatrième trimestre.

C'est une indication qu'un stress important s'est produit chez First Republic au cours de la semaine dernière.

Avec une telle fourchette signalée, nous ne savons pas avec certitude si la banque est actuellement plus proche du haut ou du bas de la fourchette ; cependant, il semble raisonnable de supposer que la banque s'est retrouvée plus près du haut de fourchette car cela n'a pas de sens d'emprunter autant de capital à un tel taux (4,75%) à moins que vous n'en ayez vraiment besoin.

Les soldes de trésorerie de la banque sont passés de 4 milliards de dollars à 34 milliards de dollars, de sorte que tous les emprunts n'ont pas servi à rembourser les déposants.

Cela dit, à la limite la plus élevée (10 milliards de dollars plus 109 milliards de dollars moins 30 milliards de dollars), on pourrait en déduire que la banque avait jusqu'à 89 milliards de dollars de dépôts en fuite.

Alors que la banque déclare que les soldes des dépôts non assurés sont restés à peu près stables, environ 68 % des dépôts, soit environ 120 milliards de dollars, n'étaient pas assurés, de sorte que les soldes assurés restant en place ne sont pas réconfortants.

Bien qu'il soit peu probable qu'il reste 89 milliards de dollars de dépôts, car la banque a probablement suremprunté dans le feu des emprunts les plus importants juste pour être en sécurité, il est également peu probable qu’elle ait prélevé 109 milliards de dollars de la Fed si seulement 10 milliards de dollars ou 20 milliards de dollars de dépôts s’en allaient.

Nous supposons qu'au minimum, au moins 30 milliards de dollars de dépôts ont quitté la banque, et au milieu des fourchettes possibles, environ 45 milliards de dollars de dépôts ont peut-être quitté la banque, soit environ 25 % de la base de dépôts de la banque.

C'est déjà pire que notre scénario de base.

Si nous supposons que First Republic paie un taux du marché de 4,75 % pour ces dépôts et a encore 65 milliards de dollars d'emprunts auprès de la Fed en plus des 10 milliards de dollars de prêts FHLB, ses coûts d'emprunt viennent d'augmenter de 5 milliards de dollars supplémentaires par an.

Le revenu net d'intérêts annualisé de First Republic au quatrième trimestre 2022 était de 4,9 milliards de dollars.

De toute évidence, cela n'a pas de sens d'avoir 34 milliards de dollars en espèces avec un coût aussi élevé.

C'était notre principale préoccupation lorsque nous avons relancé la couverture - non pas que la banque ne soit pas en mesure de faire face aux sorties de dépôts et de rester liquide, mais qu'une fois la poussière retombée, le modèle économique et le bilan n'aient plus de sens d’un point de vue économique.

Nous ne saurons pas avec certitude l'ampleur des dégâts tant que la banque n'aura pas annoncé ses résultats du premier trimestre, mais notre première impression est que First Republic n'est déjà pas rentable.

Nous pensons que la banque dispose d'une fenêtre de retour limitée pour les déposants ; sinon, il faudra qu’elle fasse l’objet d’un rachat.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
First Republic Bank0,07 USD6,62

A propos de l'auteur

Eric Compton  est analyste actions couvrant les service financiers chez Morningstar.