TSMC : bon marché dans un environnement moins porteur

Nous avons réduit notre estimation de juste valeur à 850 dollars taiwanais (TWD).

Phelix Lee 14.10.2022
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TSMC

Nous avons réduit notre estimation de juste valeur pour Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (« Wide Moat ») à 850 TWD par action (133 dollars par ADR), pour tenir compte d’hypothèses plus conservatrices sur la demande de calcul haute performance (HPC) en 2023 et 2024.

Demande plus faible

Nous prévoyons que la demande de 2023 sera affectée par les nouvelles restrictions américaines sur les relations commerciales avec les clients chinois.

Néanmoins, nous pensons que cela ne change pas le potentiel de long terme du marché adressable pour HPC, et nous considérons toujours les actions de TSMC comme largement sous-évaluées.

Après avoir vu la baisse séquentielle de TSMC et la réduction des dépenses d'investissement de 10 % par la direction, nous prévoyons une baisse des dollars d'inventaire et un budget de dépenses d'investissement prudent pour 2023 (disons stable d'une année sur l'autre) comme signes d'un creux des stocks.

Restrictions américaines

En raison de nouvelles restrictions américaines, nous avons réduit de moitié nos perspectives de croissance des revenus HPC pour 2023 et réduit d'un tiers la croissance de 2024, entraînant une baisse de 3 % des ventes et du bénéfice par action (BPA).

Les commentaires sur les restrictions étaient rares, mais la direction a confirmé un article de Nikkei Asia selon lequel des licences étaient accordées pour ses opérations Nanjing 16 nanomètres et 28 nm, permettant à l'expansion de Nanjing d'être achevée comme prévu l'année prochaine.

La direction considère que les directives ont un impact « limité et gérable » sur l'entreprise, ce que nous estimons autrement pour les deux prochaines années, puisque TSMC a réalisé 10 % de ventes directes aux clients basés en Chine au cours des neuf premiers mois de 2022 et de clients renommés comme Qualcomm (« Narrow Moat »),  AMD  (« Narrow Moat ») et Nvidia (« Wide Moat ») qui ont à leur tour une exposition significative à la Chine allant d'environ 20% à deux tiers des ventes.

Reconception de puces

TSMC et ses clients peuvent également avoir besoin de réacheminer ou de reconcevoir des produits afin de ne pas dépasser les seuils de performance définis par le Département américain du commerce.

En raison de la perte potentielle de ventes au HPC chinois et d'un risque accru d'accès interrompu aux puces du système de conduite autonome, nous abaissons notre hypothèse de taux de croissance à 10 %.

Du côté positif, nous avons commencé à remarquer des signes de creux pour le stock.

Le nombre de jours de stocks est tombé de 95 jours en juin à 90 jours en septembre.

Investissements en repli

TSMC a également réduit de 10 % son budget de dépenses d’investissements pour 2022 à 36 milliards de dollars, ce qui implique une réduction de 33 % pour le seul quatrième trimestre.

Les réductions résultent de retards d'équipement et d'une réduction des investissements pour le procédé 7 nm, ce qui, à notre avis, est une décision de gestion de trésorerie prudente et peut laisser entendre que les puces HPC et les smartphones migrent vers 5 nm plus rapidement que prévu initialement.

Nous pensons que TSMC se joignant à d'autres fabricants de semi-conducteurs pour fournir un budget d'investissement conservateur pour 2023 est un signe du creux du secteur.

TSMC prévoit que son chiffre d'affaires du quatrième trimestre en USD se situera entre 19,9 milliards USD et 20,7 milliards USD, ce qui est stable séquentiellement au point médian.

Le fondeur s'attend à des taux de marge brute et d'exploitation de 59,5 % à 61,5 % et de 49 % à 51 %, respectivement, toutes deux stables par rapport au troisième trimestre 2022.

À la lumière de solides prévisions et d'un dollar taïwanais plus faible, nous avons relevé nos prévisions de revenus pour 2022 de 4,5% et BPA estimé de 6,7 %.

Soutien d'Apple

Nous pensons que ces prévisions solides proviennent d'Apple (« Narrow Moat ») et des ventes de composants haut de gamme de Nvidia, Qualcomm et Advanced Micro Devices.

Cependant, nous supposons qu'une correction des prix courants exercerait une pression sur les chiffres du premier semestre 2023.

Les résultats du troisième trimestre 2022 de TSMC ont dépassé nos estimations.

La société a annoncé un chiffre d'affaires de 613 milliards TWD (20,2 milliards USD), en hausse de 14,8 % par rapport au trimestre précédent et de 2 % supérieur à nos attentes.

Sensibilité aux devises

En termes de dollars américains, les revenus ont été moins favorables à 20,2 milliards de dollars, soit au milieu de la fourchette des prévisions.

Les taux de marge brute et d'exploitation ont légèrement augmenté de 1,3 et 1,5 point de pourcentage par rapport au trimestre précédent pour atteindre 60,4 % et 50,6 %, respectivement.

Un dollar taïwanais plus faible a contribué à une augmentation de 0,8 point de pourcentage des taux de marge brute et d'exploitation.

Le reste de l'amélioration est attribué à un mix plus élevé de puces 5 nm, notamment d'Apple, et à la fin de la dépréciation des équipements plus anciens (principalement 7 nm et 10 nm).

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Advanced Micro Devices Inc116,82 USD-1,32Rating
Apple Inc192,32 USD-0,57Rating
NVIDIA Corp455,03 USD-2,28Rating
Qualcomm Inc129,96 USD-0,60Rating
Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd566,00 TWD-0,70Rating

A propos de l'auteur

Phelix Lee  est analyste actions chez Morningstar.