S&P Global: solide et à son prix

Le fournisseur de données financière bénéficie d’un rempart concurrentiel bien établi.

Rajiv Bhatia 18.03.2022
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S&P Global (« Wide Moat ») fournit des données et des indices de référence aux acteurs des marchés des capitaux et des matières premières.

S&P Ratings, qui représente plus de 40 % des revenus de l'entreprise et plus de 50 % de son résultat d'exploitation, est la plus grande agence de notation de crédit au monde.

Les autres segments de l'entreprise comprennent Market Intelligence, Indices et Platts.

Market Intelligence fournit des outils de bureau et d'autres solutions de données aux banques d'investissement, aux entreprises et à d'autres entités.

Les indices fournissent des références pour les marchés financiers et sont monétisés par le biais d'abonnements, de frais basés sur les actifs et de redevances basées sur les transactions. Platts fournit des références aux marchés des matières premières, principalement le pétrole.

Thèse d’investissement

Que ce soit par le biais de notations de crédit, d'indices financiers ou de rapports sur les prix des matières premières, S&P Global a établi un rempart concurrentiel étendu à partir de ses indices de référence et ses bases de données.

Compte tenu de la nature intégrée de ces indices, S&P bénéficie d'une position concurrentielle solide et de marges d'exploitation élevée.

Le volume d'émission d'obligations est un moteur de revenus clé pour l'activité de notation de S&P, qui représente 56 % du résultat d'exploitation ajusté de l'entreprise.

Sur le long terme, nous pensons qu'une croissance moyenne à un chiffre des revenus, tirée par la croissance du PIB et les prix, est une attente raisonnable pour S&P Ratings.

Les questions réglementaires font partie de la toile de fond de l'activité de notation de l'entreprise, mais la réglementation peut souvent profiter aux acteurs établis.

Les autres segments de S&P comprennent Market Intelligence (16 % du résultat opérationnel ajusté), S&P Dow Jones Indices (17 %) et Platts (11 %).

Les revenus de Market Intelligence sont récurrents mais font face à la concurrence d'autres fournisseurs de données tels que Refinitiv (LSE) et FactSet.

Le segment des indices s'articule autour de l'indice S&P 500 et est monétisé à partir des souscriptions d'indices, des frais de licence pour les fonds passifs négociés en bourse (ETF) et les fonds communs de placement, et des redevances sur les options et les contrats à terme négociés en Bourse.

S&P Platts, une agence d'évaluation des prix des matières premières, s'est avérée relativement résistante aux conditions du secteur de l'énergie.

Ces dernières années, S&P a développé des analyses avec Platts par le biais d'acquisitions, et le segment Ressources d'IHS Markit complétera certainement Platts à cet égard.

Après avoir cédé son activité d'éducation en 2013 et rebaptisé S&P Global de McGraw-Hill Financial, la société s'est concentrée sur l'augmentation de ses marges.

Les marges d'exploitation ajustées sont passées de 34 % en 2013 à 55 % en 2021, ce que nous attribuons à la rationalisation des opérations et à la croissance des revenus.

Nous voyons toujours des opportunités d'expansion des marges, mais nous nous attendons à ce que les gains soient plus modestes.

En novembre 2020, S&P a annoncé son intention d'acquérir IHS Markit dans le cadre d'une transaction entièrement en actions. Suite à l'accord, qui a été conclu au premier trimestre 2022, les actionnaires d'IHS Markit détiendront 32 % de la société combinée.

Nous pensons que le modèle de revenus récurrents diversifiera davantage les revenus de S&P, limitant à la fois les scénarios haussiers et baissiers pour l'entreprise.

Un rempart concurrentiel étendu

Les activités de référence bien établies de S&P Global justifient une large notation basée sur les actifs incorporels et les effets de réseau.

Effet réseau

Les notations de crédit apportent de la valeur aux émetteurs d'obligations ainsi qu'aux investisseurs obligataires, créant un effet de réseau. Les émetteurs d'obligations apprécient les notations de crédit de Moody's et de S&P en raison de leur large acceptation par les propriétaires d'actifs et les gestionnaires d'actifs.

Ceci est particulièrement important dans les opérations d'émission d'obligations transfrontalières. Alors que l'agence de notation nationale d'un pays local pourrait avoir de la valeur pour ses obligations nationales, une notation d'une entreprise des trois principales agences de notation est essentielle pour un titre commercialisé à l'étranger, car les investisseurs mondiaux souhaitent une large comparabilité entre les obligations mondiales.

Cette large acceptation fait qu'il est essentiel pour les entreprises émettrices d'obtenir une notation sur toute dette qu'elles émettent.

En obtenant une notation obligataire d'un leader du marché tel que S&P, l'émetteur d'obligations paie moins d'intérêts (souvent 30 à 50 points de base d'économies par an).

Le coût d'une notation de crédit coûte environ 7 points de base et est généralement bien inférieur aux frais de souscription et aux frais juridiques (50 à 100 points de base combinés).

Ce ne sont pas seulement les investisseurs obligataires et les émetteurs d'obligations qui apprécient les notations de crédit.

L'acceptation parmi les fournisseurs d'indices et les régulateurs gouvernementaux soutient également la large bastille des agences de notation.

Enfin, à mesure que le nombre de notations augmente, la valeur des abonnements à la recherche de notations vendus aux investisseurs (coté « buy-side ») augmente également.

Actifs incorporels

Les agences de notation de crédit telles que S&P ont également construit un rempart concurrentiel grâce aux actifs incorporels.

Ces agences sont avantagés par leurs antécédents de plusieurs décennies qui permettent aux investisseurs de voir comment les cotes de crédit ont fonctionné.

Il serait ainsi difficile pour un nouvel acteur d'établir quelles sont les probabilités absolues et relatives d'un défaut d’un émetteur noté B contre un émetteur noté BB ou BBB au cours des 10 prochaines années sans une taille d'échantillon et une période de temps suffisantes.

Un autre obstacle pour un nouvel entrant serait d'établir des relations de gestion avec les milliers d'entreprises qui émettent de la dette.

Compte tenu des solides antécédents des agences en place, il est peu probable que les équipes de direction des entreprises trouvent beaucoup de valeur à investir du temps et des ressources auprès d'un autre fournisseur de notation.

L’impact réglementaire

La réglementation constitue un autre obstacle.

Pour recevoir une désignation d'organisation de notation statistique reconnue à l'échelle nationale (qui confère de nombreux avantages) de la part de la SEC, une agence doit être « reconnue à l'échelle nationale par les principaux utilisateurs de notations aux États-Unis en tant qu'émetteur de notations crédibles et fiables ».

Cependant, cela crée un peu un problème de poule et d'œuf, car pour qu'une agence de notation soit crédible aux yeux des acteurs du marché des capitaux et des émetteurs d'entreprise, il faudra qu'elle soit une NRSRO.

Même si le nombre d'entreprises avec une désignation NRSRO a augmenté (à environ 10) depuis l'introduction de la loi de 2006 sur la réforme des agences de notation de crédit, nous pensons que l'effet de réseau a été suffisamment fort pour avoir un effet d’entraînement important pour les autres agences de notation.

S&P a pu tirer parti de son rempart pour obtenir un solide pouvoir de fixation des prix, généralement autour de 3 % à 4 % par an.

En 2021, le «taux de base» de S&P pour les notations financières des entreprises est de 7,20 points de base, contre 6,25 points de base en 2016 et 4,25 points de base en 2007.

Leader sur les indices

S&P Dow Jones Indices a construit un rempart solide avec son indice de référence phare : le S&P 500.

S&P monétise son indice principalement de trois manières : les souscriptions à l'indice, les frais liés aux actifs et les redevances de transaction sur les contrats à terme et les options négociés en bourse.

Les gestionnaires d'actifs actifs paient pour comparer la performance à un indice.

Les indices de référence sont essentiels pour les propriétaires d'actifs, les gestionnaires d'actifs et les consultants, et ils sont souvent peu incités à changer d'indice de référence.

Une fois qu'un indice devient dominant dans un certain segment et est largement accepté par les parties prenantes, il a tendance à le rester.

Un gestionnaire d'actifs peut préférer être indexé sur le Russell 1000, mais si les propriétaires d'actifs et les consultants préfèrent le S&P 500, le gestionnaire d'actifs risquerait des sorties.

Les plus grands ETF aux États-Unis sont basés sur l'indice S&P 500 et nous pensons que S&P Dow Jones Indices jouit d'une forte notoriété auprès des investisseurs.

Nous notons que les changements d'indices ont tendance à être rares dans l'espace ETF et ne passent pas toujours à un faible coût pour le fournisseur. Enfin, S&P génère des redevances de négociation sur les dérivés négociés en Bourse, notamment les contrats à terme sur l'indice S&P 500 sur CME, ainsi que les options sur l'indice S&P 500 et les options VIX sur CBOE.

En raison de volumes de transactions importants, ces dérivés sur indices bénéficient d'un effet de réseau car ils sont les plus liquides. Enfin, les accords exclusifs de S&P durent de nombreuses années (l'accord de CBOE se termine en 2032).

Matières premières

Nous considérons S&P Platts comme essentiellement une activité indicielle pour certaines matières premières.

Semblable à la façon dont le S&P 500 domine les actions américaines à grande capitalisation et le MSCI domine les actions internationales, généralement un indice de référence domine une certaine matière première.

De plus, les prix de Platts sont utilisés dans des contrats à long terme, garantissant ainsi leur utilisation pendant une certaine période.

Le changement de produit par les acteurs du marché tend à être rare et n'est généralement pas motivé par leur coût.

Au contraire, les changements peu fréquents que nous avons notés semblent davantage résulter de préoccupations concernant la volatilité ou la méthodologie d'évaluation des prix.

S&P Market Intelligence

Nous considérons S&P Market Intelligence comme une entreprise disposant d‘un rempart étroit basé sur les coûts de substitution.

S&P Market Intelligence se répartit grossièrement entre les solutions pour terminaux (environ 50 % du segment), les solutions de risque de crédit (environ 30 %) et les solutions de gestion de données (environ 20 %).

Les solutions pour terminaux comprennent S&P Capital IQ et SNL. Les solutions de gestion de données consistent en des données similaires à celles des terminaux, mais sont fournies par des flux et une interface de programmation d'application (API) plutôt que par un ordinateur.

En étant intégrés dans les flux de clients, ces derniers font face à des coûts de changement. Cela dit, les clients ne sont pas insensibles au prix et font face aux offres de concurrents tels que FactSet et Refinitiv (LSE).

Le sous-segment des solutions de risque de crédit consiste en grande partie à vendre des abonnements à la recherche sur les notations de crédit et des flux de données, et nous pensons que la douve ici devrait se refléter dans les notations S&P.

IHS, une acquisition stratégique

Nous considérons également IHS Markit, qui a fusionné avec S&P au cours du premier trimestre 2022, comme une entreprise disposant d’un rempart étendu.

IHS a amassé un trésor de données et d'analyses pour l'énergie en amont.

La société dispose notamment de données sismiques, géologiques et de production remontant aux années 1800 et dispose de données sur plus de 6,5 millions de puits de pétrole et de gaz.

Nous pensons que cet actif incorporel crée une barrière élevée à l'entrée, et bien que pour certains segments il existe des concurrents, nous pensons que les données d'IHS Markit se différencient par leur ampleur.

De plus, le coût des données représente une petite partie du coût d'exploration énergétique et les données sont essentielles à la mission ; par conséquent, nous considérons également les coûts de changement comme un avantage.

Lorsqu'IHS fait face à des pertes de revenus, cela est généralement dû au fait qu'une entreprise abandonne ses opérations d'exploration plutôt qu'à une perte de concurrence.

Enfin, nous estimons qu'environ 20 % du segment des ressources provient des rapports sur les prix des matières premières (principalement OPIS) et nous considérons que cette activité possède les mêmes propriétés que S&P Platts.

Compte tenu de l'importance de la qualité et de l'intégrité des données, nous pensons que la barre est haute pour que les clients changent de fournisseur.

Bien qu'il ne s'agisse pas d'un marché aussi vaste que celui des indices boursiers, nous pensons qu'IHS Markit a construit une solide franchise dans son activité indicielle avec des dérivés de crédit et des indices obligataires, tels que CDX, iTraxx et iBoxx.

IHS Markit revendique environ 140 milliards de dollars d'actifs via des ETF liés à ses indices.

Bien que nous reconnaissions que les solutions Ipreo et les solutions de connaissance de votre client peuvent être collantes, nous considérons que cette partie d'IHS est plus proche d'un fossé étroit.

Notre estimation de juste valeur est de 430 dollars par action. Le titre S&P Global cote 3 étoiles, soit une valorisation raisonnable.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
FactSet Research Systems Inc391,52 USD-0,26Rating
London Stock Exchange Group PLC7 672,72 GBX0,96Rating
S&P Global Inc340,78 USD-0,26Rating

A propos de l'auteur

Rajiv Bhatia  est analyste actions chez Morningstar.