La nouvelle
Softbank (« No Moat ») a investi 5 milliards de dollars dans le groupe pharmaceutique suisse Roche (« Wide Moat »). Après plusieurs investissements risqués à l’origine de lourdes pertes pour la holding contrôlée par le japonais Masayoshi Son, cette prise de participation dans l’un des plus gros laboratoires pharmaceutiques au monde semble marquer un retour sur terre.
Mais qu’est-ce qui peut intéresser le fonds d’investissement ? Pour le comprendre, voici les principaux éléments d’analyse du titre produits par l’équipe de recherche de Morningstar.
Description
Roche est une société biopharmaceutique et de diagnostic médical. Les produits pharmaceutiques les plus vendus de la société comprennent une variété de thérapies oncologiques acquis avec le rachat de l’américain Genentech, et son activité de diagnostics, renforcée par le rachat de Ventana en 2008. Les produits oncologiques représentent 60 % des ventes pharmaceutiques et le diagnostic centralisé et en aux points de service plus de la moitié des ventes liées au diagnostic.
Thèse d’investissement
Nous pensons que le portefeuille de médicaments et les diagnostics de pointe de Roche concourent à créer des avantages concurrentiels durables.
En tant que leader du marché des biotechnologies et des diagnostics, Roche est dans une position unique pour guider les soins de santé mondiaux vers une entreprise plus sûre, plus personnalisée et plus rentable.
Un solide partage d'informations se poursuit entre les chercheurs de Genentech et de Roche, augmentant la productivité de la recherche et du développement et les offres de médecine personnalisée qui tirent parti de la branche diagnostic de Roche.
L'accent mis par Roche sur les produits biologiques et son pipeline innovant sont essentiels à la capacité de l'entreprise à maintenir son rempart concurrentiel étendu et à poursuivre sa croissance alors que les blockbusters actuels sont confrontés à la concurrence.
Les produits biologiques contre le cancer Avastin, Rituxan et Herceptin ont représenté 32 % du chiffre d'affaires de Roche en 2019, et tous trois subissent la concurrence des biosimilaires.
Cependant, la concentration de Roche sur les produits biologiques (plus de 80 % des ventes de produits pharmaceutiques) fournit un certain tampon contre de telles pressions concurrentielles.
De plus, avec le lancement de Perjeta en 2012 et Kadcyla en 2013, Roche a étendu sa franchise dans le cancer du sein, et Phesgo, une coformulation sous-cutanée d'Herceptin et de Perjeta, lance aux États-Unis Gazyva, approuvé dans la leucémie lymphoïde chronique (LLC) et le lymphone non hodkinien (LNH) et en test dans lupus, prolongera également la longévité de la franchise Rituxan.
Les ventes d'Avastin contre le cancer du poumon sont vulnérables aux biosimilaires et à la concurrence des nouvelles thérapies Opdivo et Keytruda, mais le propre médicament d'immuno-oncologie de Roche Tecentriq a été lancé en 2016, et nous voyons un potentiel de ventes maximal supérieur à 10 milliards de dollars.
Roche se développe également en dehors de l'oncologie avec le médicament contre la sclérose en plaque Ocrevus (ventes maximales de 9 milliards de dollars) et le médicament contre l'hémophilie Hemlibra (ventes maximales de 6 milliards de dollars).
L'activité diagnostic de Roche est également solide. Avec une part de 20 % du marché mondial du diagnostic in vitro, Roche occupe le premier rang dans ce secteur par rapport à ses concurrents Siemens, Abbott et Ortho. La pression sur les prix a été intense sur le marché des soins du diabète, mais de nouveaux instruments et tests immunologiques ont soutenu le segment de base du diagnostic professionnel.
Valorisation
Nous abaissons légèrement notre estimation de juste valeur à 426 francs suisses (CHF) contre 438 CHF auparavant, pour intégrer une augmentation du taux d'imposition américain à 26% à partir de 2022.
L'immuno-oncologie reste l'un des principaux moteurs de notre modèle. Nous prévoyons que les ventes de Tecentriq dépasseront les 11 milliards de francs suisses en 2025, avec des ventes de tiragolumab de 4 milliards de francs suisses, si elles sont approuvées, d'ici 2030.
Nous prévoyons que l'activité pharmaceutique de Roche sortira des vents contraires liés à la pandémie sur les nouveaux patients commençant au cours de 2021. Dans le diagnostic, Les tests de coronavirus de Roche devraient commencer à décliner au second semestre 2021 alors que les tests ont culminé au deuxième trimestre, bien que le retour de la demande de diagnostics centralisés et au point de service (dépistage de routine) devrait contrer une partie de ce succès.
Nous pensons que la division pharmaceutique de Roche connaîtra un taux de croissance annuel composé du chiffre d'affaires de 5 % jusqu'en 2025 (à taux de change constants). Nous prévoyons que les ventes d'Herceptin, de Rituxan et d'Avastin passeront d'environ 20 milliards de CHF en 2019 à 4 milliards de CHF en 2025 en raison de la concurrence des biosimilaires.
Nous prévoyons que la marge d'exploitation pharmaceutique oscillera autour de 45% pour le reste de notre période de prévision explicite. Dans le diagnostic, nous voyons les marges d'exploitation grimper autour de 20% grâce au mix produits et aux gains d'efficacité.
« Economic Moat »
Le rempart concurrentiel élevé de Roche (« Wide Moat ») découle de son statut de leader de la franchise en oncologie et du diagnostic in vitro, et la société a une stratégie prometteuse consistant à combiner son expertise dans les deux domaines pour générer un pipeline de médecine personnalisée en pleine croissance, en utilisant des diagnostics compagnons.
Nous pensons que l'entreprise est confrontée à des risques environnementaux, sociaux et gouvernementaux (ESG), en particulier liés à une éventuelle réforme de la politique américaine relative aux prix des médicaments (Roche voit environ 40 % de ses ventes sur le marché pharmaceutique américain) et au potentiel permanent de problèmes de gouvernance des produits (y compris de contentieux).
Bien que nous ayons pris en compte ces menaces dans notre analyse, nous ne les considérons pas comme importantes pour notre évaluation.
Une grande partie du rempart de Roche dans les produits pharmaceutiques provient de sa longue relation avec Genentech. Roche a d'abord acquis une participation majoritaire dans Genentech en 1990 et détenait près de 56% de la société avant que le conseil d'administration de Genentech n'accepte son offre de 95 dollars par action pour acquérir une participation complète en 2009.
Le portefeuille de produits biologiques contre le cancer à succès de Genentech - qui comprenait Avastin, Rituxan et Herceptin - continue de croître. La structure commerciale de Genentech aux États-Unis complétait les opérations internationales de Roche, et Roche a également obtenu les droits sur le pipeline de Genentech dans le processus, car son option de licence de candidats-médicaments de Genentech devait expirer en 2015.
Environ 80 % des ventes de produits pharmaceutiques de Roche proviennent de produits biologiques, ce qui a en partie protégé l'entreprise de l'érosion rapide de ses blockbusters.
Les biosimilaires (versions de suivi des produits biologiques de marque) sont associés à des coûts de fabrication, d'essais cliniques et de commercialisation significativement plus élevés que les génériques traditionnels, et n'ont donc pas eu un impact aussi important sur les ventes de médicaments de marque.
Les lancements de biosimilaires en Europe ont affecté les ventes de Rituxan et d'Herceptin de Roche de plus de 40 % en 2018-19, et des baisses similaires ont commencé aux États-Unis en 2020 pour ces médicaments et Avastin, malgré la forte présence de Roche dans le réseau hospitalier et seulement une partie des formulaires orientant les patients vers biosimilaires.
Malgré le fait que ces trois médicaments de marque représentaient un tiers des ventes de Roche en 2019, nous prévoyons que les ventes de Roche en oncologie s'avéreront difficiles à éroder, étant donné les multiples thérapies et stratégies à succès de l'entreprise pour améliorer progressivement ses médicaments (versions sous-cutanées plus pratiques) et plus efficacement (efficacité supérieure de Perjeta et Gazyva).
Dans l'ensemble, nous prévoyons un impact de 9 milliards de francs suisses sur les biosimilaires entre 2020 et 2025, mais une croissance de 17 milliards de francs suisses sur la même période grâce aux nouveaux produits approuvés comme Tecentriq, Ocrevus et Hemlibra.
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