Nous lançons le suivi des opérateurs aéroportuaires Aena et Aéroports de Paris (ADP), tous deux disposant d’un rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat ») et des estimations de juste valeur de respectivement 140 et 110 euros par action.
Les deux sociétés se négocient à des cours proche de ces niveaux et offrent par conséquent un potentiel de hasse limité.
Les investisseurs étaient traditionnellement attirés par les dividendes stables et prévisibles que les deux groupes distribuent, mais nous ne prévoyons pas que les dividendes reviennent aux niveaux d'avant la pandémie de coronavirus, car l'accent sera mis sur l’assainissement de leur bilan.
Aena possède les principaux aéroports commerciaux en Espagne tandis qu'ADP possède les principaux aéroports parisiens.
Les deux sociétés ont connu des baisses de trafic d'environ 70 % en raison de l'épidémie de COVID-19 et des restrictions de voyage qui en ont résulté.
Nous prévoyons que le trafic des deux sociétés retrouvera des niveaux d'avant la pandémie d'ici 2024.
Les deux groupes continuent d'investir dans des ventes commerciales non réglementées à marge élevée, ce qui devrait stimuler leurs ventes et leur profitabilité une fois la reprise pleinement en vigueur.
ADP a une présence internationale importante, et sa récente acquisition d'aéroports majeurs en Inde devrait, à terme, compléter la croissance de ses marchés domestiques.
Nous prévoyons une croissance annualisée de l'EBITDA de 2,4% et 3,3% jusqu'en 2025 pour Aena et ADP respectivement, par rapport aux niveaux prépandémiques, qui est soutenue par une reprise du trafic et une expansion des marges.
Les niveaux d'endettement ont considérablement augmenté en raison des sorties de trésorerie dues au ralentissement actuel et nous nous attendons à ce que les sociétés se désendettent d'ici le milieu de la décennie à mesure que les flux de trésorerie se redresseront.
Aena jouit d'une position de monopole sur le marché espagnol grâce à son réseau de 46 aéroports commerciaux en Espagne, dont Madrid et Barcelone.
ADP opère les aéroports Charles de Gaulle, Orly et Paris-Le Bourget, ce qui confère au groupe une position dominante sur le marché parisien.
La croissance du nombre de passagers d'Aena de 7 % par an au cours des cinq années précédant l'épidémie de COVID-19 a dépassé la croissance annuelle de 3,1 % du nombre de passagers d'ADP au cours de la même période en raison des niveaux élevés de croissance du trafic de loisirs vers l'Espagne.
Aena compte une part élevée de passagers loisirs en provenance d'Europe, tandis que les aéroports d'ADP sont un hub important, attirant une plus grande part de passagers internationaux et en correspondance.
Les deux sociétés génèrent des ventes à partir d'activités réglementées et non réglementées. La tarification réglementée des activités liées à l'aviation plafonne le montant des bénéfices économiques que les entreprises peuvent gagner, ce qui a conduit les deux entreprises à investir dans la croissance des ventes commerciales non réglementées, en augmentant l'espace alloué aux ventes au détail et à la vente d'aliments et de boissons, dans le but de générer des rendements excédentaires.
Dans les deux cas, nous pensons que la croissance des ventes commerciales par passager soutiendra l'expansion des marges.
ADP a récemment acquis une participation indirecte de 31 % dans les aéroports indiens de New Delhi et Hyderabad, qui connaissent une forte croissance du trafic.
L'expansion internationale d'ADP devrait contribuer à la croissance du résultat net du groupe à mesure que la contribution aux ventes du groupe augmente.
La marge brute d’exploitation d'Aena de 62 % en 2019 se compare à une marge de 38 % pour ADP. La différence de profitabilité peut être attribuée à la base de coûts relativement plus faible d'Aena.
ADP a récemment annoncé un programme d’économies qui vise à rationaliser sa base de coûts d'ici le milieu de la décennie, tout en soutenant les marges.
Nous ne pensons pas que le groupe puisse atteindre le même niveau de rentabilité qu'Aena, en grande partie en raison de différences structurelles dans les coûts dues à la géographie et à la composition des passagers.
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