Dell, VMware : séparation à l’amiable

L’opération de scission devrait être bénéfique aux deux entreprises.

Mark Cash 16.04.2021
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Michael Dell

Dell Technologies (« No Moat ») a annoncé la cession de sa participation de 81% dans VMware (« Narrow Moat ») d’ici la fin de l’année 2021.

Cette scission est bénéfique pour les deux sociétés, ainsi que pour leurs actionnaires.

Nous maintenons nos estimations de juste valeur de 75 dollars pour Dell et 202 dollars pour VMware jusqu'à ce que la scission soit réalisée.

A cette date, toutes choses étant égales par ailleurs, notre estimation de juste valeur de Dell diminuera probablement dès que VMware sera scindé, bien que les actionnaires de Dell ne devraient pas perdre puisqu’ils recevront des actions VMware.

Notre estimation de juste valeur de VMware devrait probablement baisser, car elle versera un dividende important à tous les actionnaires (y compris Dell), mais encore une fois, les actionnaires de VMware ne devraient être perdants.

VMware reste sous-évalué et l'un de nos meilleurs choix dans le secteur de la technologie. Les actions Dell restent surévaluées.

VMware prévoit de verser un dividende en espèces spécial de 11,5 milliards de dollars à 12 milliards de dollars à tous les actionnaires de VMware (27,43 à 28,62 dollars par action) et les actionnaires de Dell recevront 0,44 action VMware pour chaque action Dell.

Le dividende spécial est plus important que prévu, mais nous pensons que la solide génération de flux de trésorerie disponibles de VMware offre une telle flexibilité et qu’elle est une bonne opportunité dans une optique de long terme.

Stratégiquement, nous pensons que VMware bénéficiera de son recentrage et pourra accélérer sa stratégie de fournisseur indépendant de solutions dans le Cloud. L’actionnariat et la structure de gouvernance de VMware seront simplifiés, avec l’adoption d’une structure de classe d'actions unique.

L’opération permettra pour sa part à Dell pourra réduire sa dette.

Même si nous pensons que les actionnaires de Dell récoltent les fruits de la scission de VMware, la croissance à long terme et les capacités d’extension des marges de Dell pourraient subir des pressions sans VMware.

Nous prévoyons que Dell croîtra à un rythme proche du PIB et se concentrera sur l’amélioration de sa marge opérationnelle et la croissance des bénéfices à long terme.

Nous pensons que VMware peut accélérer ses offres d’abonnement et la croissance de ses activités « SaaS » avec des partenaires du cloud ainsi que l’introduction de produits et la cadence de mises à jour.

Devenir une plate-forme logicielle indépendante devrait aider à approfondir les relations avec les partenaires du cloud et devenir un élément neutre pour la gestion, la sécurisation et le déploiement de toute application sur n'importe quel emplacement.

VMware gagne de surcroît une plus grande flexibilité financière pour des acquisitions potentielles et la possibilité de s’endetter en dehors de la structure de Dell.

Bien que le dividende spécial puisse sembler punitif, nous pensons que le spin-off est la bonne décision pour les actionnaires à long terme.

Dell et VMware ont signé un accord commercial de cinq ans, avec des renouvellements annuels automatiques par la suite, pour poursuivre la collaboration conjointe sur les solutions existantes, les nouveaux projets de développement et les efforts de commercialisation.

L’accord maintient également l’accès de VMware aux services financiers de Dell.

Nous pensons que cet accord commercial est crucial pour les deux entreprises. Dell propose des offres de produits uniques grâce à son intégration étroite à VMware et VMware bénéficie de la mise sur le marché et des services financiers de Dell.

Bien que 35% des ventes de VMware aient été réalisées via Dell au cours de l'exercice 2021 (contre 31% au cours de l'exercice 2020), nous prévoyons que davantage de partenariats cloud naissants évolueront au fil du temps et diversifieront les flux de revenus de VMware.

Les principaux obstacles à franchir pour finaliser cette transaction sont de divers ordres. Tout d’abord, Dell doit recevoir la confirmation par l’administration fiscale américaine que l'opération est une transaction exonérée d'impôt.

De même, VMWare doit rassurer les investisseurs sur sa capacité de conserver une notation de crédit de catégorie investissement sur une base indépendante et après paiement du dividende spécial.

Pour Dell, une fois le spin-off réalisé, nous prévoyons que notre estimation de juste valeur diminuera considérablement. Une illustration fournie par la direction de Dell indiquait une baisse de 56 dollars par action, à 38 dollars par rapport à un prix de marché récent pour les actions Dell de 94 dollars au 9 avril.

La baisse de 56 dollars équivaut à la valeur des actions VMware en cours de scission. Ce montant est calculé sur la base de la valeur de négociation de VMware le 9 avril de 154 dollars moins le dividende spécial payé de 27 dollars, multiplié par 0,44 action VMware à recevoir par les actionnaires de Dell.

Par conséquent, dans cet exemple utilisant les prix du marché récents, la baisse de 56 dollars de la valeur des actions Dell est compensée par la valeur de 56 dollars reçue par les actionnaires de Dell lorsqu'ils récupèrent 0,44 action de VMware.

Ce chiffre de 0,44 est représentatif du fait que Dell détient environ 338 millions d'actions VMware, y compris toutes les actions de classe B VMware, contre 763 millions d'actions en circulation.

Les actions VMware qui seront distribuées aux actionnaires de Dell ne seront pas une nouvelle émission d’actions, mais des actions déjà détenues par Dell. Il n'y aura aucun impact sur le nombre d'actions de Dell dans le cadre de la scission.

Notre estimation de la juste valeur post-spin-off pour VMware serait de 174 dollars par action en raison du dividende spécial à verser de l'ordre de 27 dollars à 28 dollars par action.

Après avoir payé le dividende spécial, qui sera financé par 2,5 à 3,5 milliards de dollars de liquidités et de nouvelles dettes, les deux prochaines années de flux de trésorerie disponibles de VMware seront axées sur le remboursement de la dette. La société s'est engagée à conserver une notation de crédit de catégorie investissement.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Dell Technologies Inc Class C48,22 USD1,30Rating
VMware Inc121,96 USD1,54Rating

A propos de l'auteur

Mark Cash  est analyste actions chez Morningstar.