Richemont : le levier opérationnel sous-estimé

Le titre du deuxième groupe mondial de luxe demeure sous-évalué. Notre objectif de cours reste inchangé à 88 francs suisses par action.

Jelena Sokolova 15.01.2020

Richemont est un groupe de luxe suisse disposant d’un rempart concurrentiel étendu (« Wide Moat ») et se traitant avec une décote par rapport à notre estimation de juste valeur de 88 francs suisses par action.

Le deuxième groupe mondial de luxe (près de 14 milliards de francs suisses de chiffre d’affaires en 2019) détient un portefeuille exceptionnel de marques dans des produits dont le cycle de vie est relativement long (horlogerie, joaillerie), ce qui à notre avis est une source de « pricing power » (pouvoir de négociation sur les prix) et protège le groupe des phénomènes de mode, même si ce positionnement peut parfois se traduire par un peu plus de volatilité des ventes à court terme.

Nous pensons que le marché est excessivement négatif sur la société, après la publication de chiffres de croissance moins dynamiques dans l’activité Montres (21% des ventes avec les marques Baume & Mercier, IWC, Jaeger-LeCoultre, Panerai, Piaget ou Vacheron Constantin), les craintes de surexposition au marché chinois (40% des ventes) et la viabilité du rachat de Yoox-Net-a-Porter (YNAP).

La plupart des marques du groupe disposent de collections iconiques remontant à 40-80 ans, et ont été une source importante de pricing power. Le prix moyen de l’horlogerie dépasse les 5.000 dollars l’unité et leur confère une image de très grand prestige, ce qui protège ces marques des éventuelles technologies émergentes en matière d’horlogerie.

En outre, le contrôle et la rationalisation des circuits de distribution et des barrières à l’entrée élevées en horlogerie, ainsi que la diversification des marques, confortent notre idée que Richemont sera en mesure de dégager une rentabilité supérieure au coût du capital de manière durable.

Au cours de la décennie écoulée, la rentabilité du capital a été de 16% en moyenne (entre 12% et 22% selon les années), au-dessus du coût du capital que nous estimons à 8,6%.

Nous pensons que l’activité du groupe (hors YNAP) devrait croître de 5% par an en moyenne, tirée par l’augmentation de la population de personnes fortunées, du potentiel de progression des ventes en joaillerie (51% des ventes 2019) et du potentiel de développement de marques dont les réseaux de distribution sont peu étendus (un peu plus de 100 magasins pour Van Cleef & Arpels contre 300 pour Cartier et environ 200 pour Bulgari).

Cette croissance modérée devrait être moins intensive en matière d’investissements que la décennie précédente, les capacités de production et le réseaux de distribution ayant été largement construits et l’inflation des loyers tendant à se tasser quelque peu.

En conséquence, nous pensons que le free cash-flow de Richemont devrait être porté par l’effet de levier opérationnel et de moindres dépenses d’investissement.

L’acquisition de YNAP devrait améliorer le contrôle du groupe sur la distribution des marques et améliorer la croissance des ventes, mais nous pensons qu’elle pourrait aussi être une source d’incertitude.

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Cie Financiere Richemont SA75,72 CHF1,09
Kering SA573,30 EUR-0,02
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE416,30 EUR1,06

A propos de l'auteur

Jelena Sokolova  est analyste actions chez Morningstar.

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