ON Semiconductor : des signes de stabilisation

Notre estimation de juste valeur est maintenue à 26 dollars par action. Le titre est noté 4 étoiles.

Seth Sherwood 22.11.2019

ON Semiconductor est né d’une scission de Motorola en 1999 et est depuis devenu l’un des plus importants fournisseurs de semi-conducteurs pour l’automobile et l’industrie, offrant une gamme de composants analogiques, discrets, de gestion de puissance et des capteurs.

La société a réalisé plusieurs acquisitions pour consolider ses positions sur ses marchés, avec notamment le rachat de Fairchild Semiconductor en 1996 pour 2,4 milliards de dollars.

L’an dernier, elle a réalisé un chiffre d’affaires de 5,88 milliards de dollars pour un résultat d’exploitation de 847 millions de dollars (marge de 14,4% contre une moyenne de 10% au cours des 10 dernières années).

Nous pensons que le positionnement de la société et la demande croissante de composants dans les secteurs de l’automobile (véhicule autonome, électrification…) devraient être une source de développement durable.

Il en va de même de la question de la gestion de l’énergie, centrale dans des marchés en croissance forte comme les centres de données, les infrastructures de communications ou d’autres besoins dans l’industrie (automatisation des chaînes de production).

Le rachat de Fairchild en 2016 a fortement renforcé le portefeuille de l’entreprise dans le domaine des semi-conducteurs discrets, la plaçant en position de numéro deux de son marché derrière l’allemand Infineon.

Nous pensons que d’autres opérations de concentration pourraient avoir lieu, mais ON Semiconductor devrait encore bénéficier de son avantage coût pendant au moins 5 ans.

La publication des résultats du troisième trimestre 2019 a fait apparaître des ventes en ligne avec nos attentes, mais des résultats légèrement en-deçà de nos prévisions.

La société a souligné l’amélioration du marché des semi-conducteurs, reflétée dans des prévisions plus optimistes pour le quatrième trimestre. Le titre a d’ailleurs bondi de 9% après cette publication de résultat.

Les ventes sur le trimestre ont reculé de 10% sur un an, mais ont augmenté de 3% par rapport au deuxième trimestre 2019, à 1,38 milliard de dollars. Les ventes à l’automobile ont augmenté de 3% en séquentiel, tandis que les ventes à l’industrie ont reculé de 3%, en raison d’un environnement macro-économique plus difficile pour l’industrie manufacturière.

Les ventes sur les marchés de l’informatique ont bondi de 10%, reflétant une demande croissante sur le marché des serveurs. En revanche, les marchés liés à la communication et au consommateur ont baissé de respectivement 8% et 26%.

Pour le quatrième trimestre, ON Semiconductor table sur des ventes comprises entre 1,35 et 1,40 milliard de dollars, et le taux de marge brute est attendu en hausse de 40 points de base par rapport au troisième trimestre (35,8%).

Les sources du rempart concurrentiel (« Narrow Moat »)

Nous estimons que ON Semiconductor dispose d’un rempart concurrentiel moyen (« Narrow Moat »). Celui-ci repose sur le coût de substitution élevé pour les clients sur ses marchés clefs, ainsi que sur ses actifs intangibles dans les domaines des capteurs, des composants discrets, de la gestion de puissance et des composants analogiques.

L’augmentation des capacités de production obtenue avec le rachat de Fairchild a apporté à l’entreprise un avantage coût face à des concurrents comme Infineon.

Ces avantages devraient se traduire par une rentabilité du capital durablement supérieure au coût du capital à un horizon de 10 ans.

Les ventes de l’entreprise reposent sur 3 familles de produits : capteurs (13% des ventes 2018), solutions analogiques (35%) et solutions de puissance (52%). Les capteurs sont l’activité la plus solide d’un point de vue concurrentiel, ON Semiconductor étant un acteur dominant dans les domaines des capteurs pour l’automobile.

La société fournit également des capteurs intelligents dans l’industrie, aidée par l’automatisation des usines et l’intégration croissante de robots disposant de capacités en matière de vision.

Ces positions de leader et l’augmentation de ses capacités de production et en matière de propriété intellectuelle permettent à l’entreprise d’accéder à une base plus large et diversifiée de clients, et de répartir sur cette dernière des dépenses de R&D et industrielle en augmentation.

Ce que les « Bulls » disent

La position dans les capteurs de ON Semiconductor devrait lui offrir un relais de croissance majeur avec le développement des véhicules autonomes (ADAS).

L’augmentation de la taille et des capacités dans le domaine des composants discrets devrait l’aider à capter une plus grosse part du marché en croissance de la gestion de l’énergie.

La 5G devrait alimenter une croissance plus soutenue du marché des communications.

Ce que les « Bears » disent

Malgré l’augmentation de sa taille, ON Semiconductor reste un acteur de taille relativement petite dans les marchés de croissance sur lesquels il s’est positionné.

La part importante des composants discrets expose l’entreprise à un marché de commodités dans l’univers des composants électroniques.

La dépendance de l’entreprise aux marchés de l’automobile et de l’industrie la rend plus vulnérable aux retournements du cycle économique.

 

Lien vers le site de l’entreprise

Lien vers son rapport annuel 2018

 

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Infineon Technologies AG21,05 EUR1,67
ON Semiconductor Corp23,13 USD-0,13

A propos de l'auteur

Seth Sherwood  est analyste actions chez Morningstar.

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