Depuis l’entrée à son capital de l’investisseur activiste Third Point, Nestlé a connu un modeste rebond boursier qui illustre la difficulté à convaincre les investisseurs quant au potentiel du groupe agro-alimentaire suisse.
Au cours d’une prochaine réunion d’information avec la communauté financière, l’équipe dirigeante devrait néanmoins présenter des mesures visant à retrouver une croissance plus solide, améliorer sensiblement la rentabilité ainsi que l’allocation du capital, à travers des arbitrages dans le portefeuille d’activité.
Toutefois, nous pensons que les propositions de Third Point ne sont pas les plus pertinentes. Le groupe doit non seulement trouver le moyen de redresser le rythme de croissance organique, qui a chuté de 4,5% en 2014 à 3,2% l’an dernier, tout en ramenant sa rentabilité opérationnelle à un niveau plus proche de la concurrence.
Jusqu’ici, les investisseurs n’ont pas vu la couleur au niveau du résultat net des efforts menés en matière d’efficacité opérationnelle. Nestlé affiche une marge opérationnelle inférieure de 7 points de pourcentage à celle de Kraft Heinz.
Si les efforts d’économies ont permis au taux de marge brute d’atteindre 50,8% en 2016 (+350 points de base par rapport à 2011), la marge opérationnelle ne s’est pas améliorée, en grande partie en raison du manque de croissance de l’activité.
Nous sommes moins optimistes que Nestlé dans la capacité du groupe de retrouver un rythme de croissance organique de 5% sur le moyen terme, en raison des difficultés structurelles rencontrées par la société : fragmentation de la demande, moindre loyauté à la marque, concurrence de nouveaux entrants.
Nous pensons que Nestlé pourrait améliorer sa rentabilité si le groupe était en mesure de mieux exploiter sa taille, qui lui permettrait de bénéficier d’économies d’échelle et d’envergure (ventes croisées de produits auprès des distributeurs).
La taille n’a toutefois pas toujours été un avantage. Sous la houlette de la directrice financière Wan Ling Martello (entre 2012 et 2015), plusieurs initiatives pertinentes ont été prises (mise en place du NBE, focus sur la rentabilité du capital investi, adoption d’une solution SAP…). Mais la taille (2.200 unités opérationnelles) n’a pas permis de récolter pleinement les résultats de ces mesures.
Cela ne veut pas dire que nous pensons qu’une réduction drastique du portefeuille d’activité de Nestlé est la solution. En effet, il nous semble plus pertinent d’adopter une vue plus équilibrée entre croissance et rentabilité, et d’affecter l’allocation du capital aux activités qui détiennent un avantage concurrentiel significatif.
L’analyse du portefeuille d’activité montre en effet que Nestlé dispose de franchises qui bénéficient soit d’une croissance solide, ou d’une rentabilité élevée, mais rarement des deux en même temps. Par exemple, les lessives en poudre affichent une bonne rentabilité, mais des ventes en déclin. L’eau affiche une croissance rapide, mais une rentabilité en forte baisse.
Nous pensons donc qu’il est plus pertinent de conserver l’ensemble des segments d’activité, car nous pensons que le rempart concurrentiel de Nestlé est plus solide en tant qu’entité unique plutôt qu’en séparant les domaines d’activité les uns des autres.
Notre analyse des segments nous amène à considérer que seulement 5% des ventes de Nestlé doivent faire l’objet d’une politique « régler le problème ou vendre » (confiserie aux Etats-Unis, céréales, sauces pour les pâtes).
A ce stade, nous maintenons notre évaluation du rempart concurrentiel (« Wide Moat »), qui repose sur des éléments : actifs intangibles, positionnement central des marques auprès des distributeurs, qualité de la marque limitée à un nombre restreint de domaines d’activité (nutrition infantile et animale), et avantage-coût.
Notre estimation de juste valeur ressort à 79 francs suisses, et intègre les derniers éléments communiqués par la société. Le titre nous semble raisonnablement valorisé.
Estimation de juste valeur et cours de Bourse
Source : Morningstar Direct
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