Depuis le début de l’année, les petites et moyennes valeurs européennes surperforment le reste du marché, une caractéristique qui n’est pas nouvelle, puisque la classe d’actifs surperforme sur 3, 5 et 10 ans. Et en dépit de plusieurs années de surperformance, la classe d’actifs présente toujours des caractéristiques dignes d’intérêt pour les investisseurs.
Performance comparée des indices et des catégories Morningstar
Source: Morningstar Direct
Historiquement les petites valeurs ont réalisé de meilleures performances que les grandes capitalisations. Cette surperformance a été quasi ininterrompue, à deux exceptions près : la grande crise financière (2007-2008) et la crise de la zone euro (2010-2011).
Ce que dit la théorie financière
Cette surperformance structurelle des petites valeurs est bien documentée. Eugene Fama et Kenneth French ont dans leurs travaux académiques identifié une prime de taille pour expliquer cette surperformance.
Cette prime constitue le principal argument des responsables de l’allocation d’actifs pour justifier la présence des petites et moyennes valeurs dans leur portefeuille. Pour les mêmes raisons, de nombreux gérants de fonds de grandes capitalisations européennes intègrent des petites valeurs dans leur portefeuille de façon assez structurelle.
Pour autant l’existence de cette prime de taille est sujette à controverse. Sans vouloir remettre en cause les fondements et la logique des travaux de Fama et French, la prime de taille ne saurait être le seul facteur explicatif de cette surperformance.
Dans une étude publiée en 1992, Fama et French ont d’ailleurs identifié 5 autres facteurs expliquant cette surperformance : un facteur de style (les titres « value » surperforment les valeurs de croissance), un facteur systématique (risque de marché), des facteurs de qualité (rentabilité du capital), niveau d’endettement et potentiellement le momentum.
Il n’y a pas non plus d’éléments démontrant que les petites valeurs sont plus risquées que les grandes. Par exemple, les petites et moyennes valeurs affichent un ratio de Sharpe supérieur à celui des grandes valeurs sur différents horizons de temps.
Ratio de Sharpe des indices petites, moyennes et grandes valeurs en Europe
Source: Morningstar Direct
L’impact des fondamentaux
Il est important de ne pas s’arrêter à de simples relations mathématiques pour tirer des conclusions sur l’attractivité de la classe d’actifs et nécessaire d’analyser les fondamentaux qui la caractérisent. Pour ce faire nous avons donc étudié les différents éléments constitutifs des rendements prospectifs sur les actions : taux de versement de dividende et de rachat d’actions, croissance des bénéfices, multiples de valorisation.
Nos analyses montrent qu’au cours de la dernière décennie les rendements des petites capitalisations boursières européennes sont principalement attribuables à un rythme de croissance des indicateurs financiers bien supérieur à celui des grandes capitalisations – conclusion qui se vérifie aussi bien en étudiant l’évolution de l’actif net par action, des cash-flows par action, et des bénéfices par action.
La contribution du rendement du dividende ou les changements des niveaux de valorisation est bien plus marginale que la croissance des bénéfices.
Croissance des ventes plus rapides
Pour déterminer la qualité ou soutenabilité de cette croissance, il est nécessaire d’identifier si celle-ci provient d’une amélioration de la profitabilité des entreprises ou d’un rythme de croissance de leur chiffre d’affaires structurellement plus élevé. Le premier facteur est par nature plus difficile à soutenir dans le temps et donc pas nécessairement constitutif d’un avantage compétitif.
Source: Morningstar Investment Management Europe
Source: Morningstar Investment Management Europe
L’analyse de la rentabilité des fonds propres (ROE) et des marges bénéficiaires montrent que les petites valeurs sont moins profitables que les grandes. En revanche, bien qu’également soumises aux effets de cycles, celles-ci affichent des rythmes de croissance du chiffre d’affaires structurellement plus élevés.
Quelle est la situation aujourd’hui ?
Dans un contexte de croissance molle les grandes comme les petites entreprises se sont concentrées sur l’amélioration de leurs marges, qui atteignent donc aujourd’hui des niveaux historiquement élevés. Il ne nous parait donc pas raisonnable d’attendre une augmentation substantielle des marges bénéficiaires des petites capitalisations.
Les multiples de valorisation des petites valeurs (P/E 12 mois glissants) ne nous semblent pas particulièrement tendus : à 28 fois, ils sont proches de leur médiane historique de 25 fois (données 2003-2017).
De leur côté, les grandes capitalisations semblent plus chèrement valorisées puisqu’elles se situent 1,7 écart-type au-dessus de leur médiane historique.
Les petites valeurs ont un autre avantage de taille : elles bénéficieront pleinement de la reprise du cycle européen, en raison d’une exposition plus importante aux marchés domestiques que les grandes entreprises, par nature plus internationalisées.
Les petites valeurs sont en outre moins sensibles aux hausses de taux car en général moins endettées. Elles ont plus difficilement accès au crédit que les grandes valeurs, ce qui se traduit par une plus grosse proportion de liquidités au bilan, et se financent par augmentation de capital – forme de capital moins chère et plus stable dans le temps.
Enfin, la classe d’actifs devrait continuer de bénéficier des opérations de fusions-acquisitions dans un environnement de croissance plus faible que lors des reprises de cycles précédents.
Génération d’alpha
Un autre avantage de taille est que la classe d’actifs offre plus d’opportunités de génération d’alpha car elle est plus diversifiée que les grandes capitalisations.
Le taux de couverture par les analystes financiers a beaucoup diminué depuis la crise financière de 2008 : on dénombre en moyenne 4 analystes par petite ou moyenne valeur contre 20 pour les grandes capitalisations. La mise en œuvre de MiFID2 et les nouvelles contraintes en matière de frais de recherche vont amplifier cette tendance.
Cette diminution de la couverture par les courtiers devrait se traduire par une dispersion des performances, et des incohérences entre le prix des actifs et leur valeur fondamentale, ce qui sera une source d’alpha pour les gérants disposant des ressources d’analyse adéquates.
Il demeure que la classe d’actifs n’est pas exempte de risques. Les petites capitalisations sous-performent dans les phases de retournement des marchés, et peuvent donc faire état d’un degré de volatilité qui n’est pas adapté à tous les portefeuilles.
En outre, au regard des niveaux de valorisation actuels, la marge de sûreté offerte par la classe d’actifs est assez faible ce qui milite pour une pondération plus modérée au sein des portefeuilles.
Il n’en demeure pas moins que les petites et moyennes valeurs ont toute leur place dans une allocation d’actifs, et qu’elles peuvent être une source de rendement additionnel opportune pour peu que les investisseurs fassent attention à les intégrer au bon moment.
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