Le rempart concurrentiel crée de la valeur sur longue période

Combiner valorisation et qualité des modèles économiques permet aux investisseurs de battre leur indice de référence.

Morningstar 09.03.2017
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En 2007, Morningstar a lancé le Morningstar Wide Moat Focus Index, qui regroupe les sociétés les plus décotées disposant d’un rempart concurrentiel étendu (« Wide Moat »), c’est-à-dire qui seront capables de dégager une rentabilité supérieure au coût du capital pendant au moins 20 ans.

Depuis son lancement, l’indice Morningstar Wide Moat Focus Index a enregistré un rendement total annualisé de 14,6% par an contre 10,1% pour l’indice Morningstar US Market, soit une surperformance de 4,5% par an.

La performance n’est pas régulière, puisque sur un an, la surperformance atteint 10 points de pourcentage mais seulement 20 points de base sur 3 ans en rythme annualisé.

Depuis que l’indice est calculé (2002), il a sous-performé la Bourse américaine 6 années sur 15, avec trois années de surperformance entre 2013 et 2014. La plus grosse sous-performance remonte à 2010, lorsque l’indice Wide Moat avait progressé de 8,6% contre 16,8% pour l’indice élargi.

Toutefois, dans les phases de fortes baisses, comme 2008, puis de fort rebond, comme  2009, il a surperformé (cf tableau).

La capacité à surperformer repose sur deux éléments : la qualité des entreprises retenues (celles qui ont un « Wide Moat ») et leur valorisation (décote par rapport à la valeur intrinsèque calculée par les analystes Morningstar).

En 2016, l’indice a progressé de 22,4% contre 12,4% pour son benchmark, la sélection de titres contribuant à hauteur de 70% à sa performance. Cette sélection de titres, qui est un processus strictement « bottom-up », a conduit à une surpondération des valeurs de consommation cyclique, et une sous-pondération des services de communication ou des utilities.

La pondération des valeurs de la santé a légèrement pesé sur la performance l’an dernier, mais compte tenu de leur faible valorisation, leur pondération a augmenté en ce début d’année, et devrait contribuer à la surperformance de l’indice en 2017, si le marché revalorise le secteur.

Les titre qui ont le plus contribué à la surperformance de l’indice sont St Jude Medical, Spectra Energy, Harley-Davidson, Time Warner ou en core Western Union. Ceux qui ont pesé sur l’indice incluent Jones Lang LaSalle, Stericycle, Allergan, Gilead Sciences ou Salesforce.com.

Une stratégie plus risquée…

Les investisseurs dans le Wide Moat Focus Index ont connu une performance relativement plus volatile que le marché américain (béta de 1,12 avec un écart-type de 18,1% contre 14,2% pour l’indice).

Mais ils ont été en moyenne récompensés pour ce risque plus élevé, puisque le ratio de Sharpe (rendement par unité de risque) est de 0,78 pour le Wide Moat Focus Index contre 0,66% pour l’indice Morningstar US Market).

En outre, le niveau de perte maximal est plus faible sur la période (42,4% contre 50,8% pour l’indice), et le taux de capture à la hausse ou à la baisse est meilleur que l’indice puisque le Wide Moat Focus Index capture 113,9% des phases de hausse et 94,9% des phases de baisse.

Le ratio d’information ressort à 0,52 sur la période, ce qui place l’indice parmi les meilleurs gérants actifs aux Etats-Unis. Sur 10 ans, l’indice se situe juste en dehors du cinquième percentile (ratio d’information de 0,54). Selon les travaux de Grinold et Kahn, auteurs du livre Active Portfolio Management, les gérants de fonds actions qui se situent dans le premier quartile de leur catégorie ont un ratio d’information de 0,50 ou davantage.

Quelques précisions sur la méthodologie Morningstar

Le concept de « rempart concurrentiel » ou « Economic Moat » a été largement popularisé par Warren Buffett, qui a fait de cette approche le cœur de son processus d’investissement avec le succès que l’on connaît (cf les résultats 2016 de Berkshire Hathaway).

Morningstar a intégré ce concept dans l’analyse financière des entreprises cotées en Bourse depuis 2002 et en a créé un indice de marché, le Morningstar Wide Moat Focus Index, qui est calculé depuis son lancement en octobre 2007 (un back test existe depuis septembre 2002).

Cet indice regroupe les entreprises dont l’avantage concurrentiel leur permet de dégager une rentabilité durablement supérieure au coût du capital (sur au moins 10 voire 20 ans), et dont la valeur intrinsèque est mal appréciée par le marché, ce qui se traduit par une décoté de valorisation (ou un « price/fair value » inférieur à 1, sur la base des justes valeurs estimées par les analystes Morningstar).

La méthodologie de construction de l’indice a évolué au fil du temps, mais la philosophie est toujours la même : l’indice comprend deux sous-groupes de 40 valeurs qui ont le rempart concurrentiel (« Moat ») le plus élevé et la décote de valorisation la plus significative. Le poretefeuille comprend donc un minimum de 40 titres et un maximum de 80, mais en moyenne, il détient environ 50 positions.

Les positions sont équipondérées deux fois par an (chaque sous-groupe voit sa pondération ramenée à 50%), avec un échelonnement trimestriel. En mars, le premier sous-groupe de 40 valeurs est reconstitué, mais pas le second. En juin, le second sous-groupe est reconstitué. En outre, les deux sous-groupes sont rebalancés pour représenter 50% du total. Le même travail est répété en septembre et en décembre.  Certaines contraintes sont appliquées en matière d’exposition sectorielle (maximum de 40%).

Performance comparée (%) Wide Moat Focus Index vs Morningstar US Market Index 

Wide Moat Focus Index 2002 2016

Source: Morningstar Direct

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Berkshire Hathaway Inc Class A682 470,00 USD-0,14Rating
Berkshire Hathaway Inc Class B454,93 USD-0,21Rating
Gilead Sciences Inc84,67 USD-1,71Rating
Harley-Davidson Inc33,76 USD-0,59Rating
Jones Lang LaSalle Inc256,53 USD-1,74Rating
Salesforce Inc290,17 USD0,78Rating
Stericycle Inc60,92 USD0,05Rating
The Western Union Co11,68 USD0,78Rating

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